投资要点

    　　公司业绩稳步增长，盈利能力大幅提升

    　　2022 年，公司实现营业收入95.77 亿元，同比增长64.56%；归母净利润4.01 亿元；销售毛利率15.63%，同比提升4.11pct，销售净利率4.89%，同比提升11.98pct。2023Q1 公司实现营业收入27.08 亿元，同比增长34.79%；归母净利润1.03 亿元，同比增长15.68%；综合毛利率17.12%，同比减少1.07pct。2022 年公司收业绩著增长，主要系集全球光伏行业快速发展，公司进一步稳步推进业务布局，同时加快推进新产能的爬坡及释放所致。

    　　TOPCon 电池效率突破，新产能逐步爬坡释放2022 年，公司组件业务实现营收30.33 亿元，同比增长85%。公司电池量产效率进一步提高，N 型TOPCon 电池量产技术水平以及电池转换效率处于行业前列。

    　　TOPCon11BB 主栅量产平均转换效率达到24.8%，16BB 主栅量产效率达到25.2%，2023 年4 月认证的电池片实验室转换效率达26.7%。产能方面，目前公司山西一期首批4GW 已经实现量产，正在加快推进山西一期剩余4GW 及二期8GW 项目建设。

    　　背板出货再创新高，光伏应用系统业务持续推进2022 年，公司背板业务实现营收约27.15 亿元，同比增长47%，销售约2.47 亿平。公司完成年产5000 万平背板扩产项目，截至2022 年底公司已具备年产2.2亿平方米背板产能，背板产品累计发货超210GW。公司加大背板方面研发投入，在环境友好涂层型背板、黑色高反射背板、超阻水背板等均有技术突破。此外，公司持续推进光伏应用系统业务，在EPC 合作业务项下向上海源烨交付1.52GW 光伏电站，截至2022 年底累计向上海源烨交付近2.2GW 电站。

    　　盈利预测与估值

    　　下调盈利预测，维持“增持”评级。公司是背板及TOPCon 电池龙头，考虑2023-2024 年行业TOPCON 扩产项目较多，TOPCON 电池组件产品溢价存在降低可能，我们维持公司2023 年盈利预测，下调2024 年盈利预测，预计公司2023-2024 年归母净利润分别为10.53、13.59 亿元（下调之前分别为10.53 亿元、15.62 亿元），新增2025 年盈利预测，预计2025 年公司归母净利润为20.99亿元，对应EPS 分别为0.97、1.25、1.93 元/股，PE 分别为14、10、7 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：电池与背板扩产不及预期；产业链价格大幅波动；原材料价格上涨；市场竞争加剧风险。