目前公司已经是维生素D3 领域全产业链布局企业，维生素D3，羊毛脂业务持续贡献利润，25-羟基维生素D3 业务蓄势待发。医药板块业务盈利能力弹性空间高。随着25-羟基维生素D3 下游市场的持续扩张，公司打开第二成长曲线，具有广阔的成长空间。考虑到现阶段公司的主营维生素D3 产品价格处于周期底部，拖累盈利中枢，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至5.25/6.87亿元（原预测为7.80/10.61 亿元），新增2025 年归母净利润预测为9.33 亿元，对应EPS 预测分别为0.95/1.25/1.69 元。我们下调目标价至16 元，维持“买入”评级。

    　　 维生素D3、羊毛脂两大主要业务板块营收维持稳定，药物业务营收大幅增加。

    　　2022 年公司实现营收14.18 亿元，同比增长26.9%；实现归母净利润3.84 亿元，同比降低20.7%。2022 年，维生素D3 及D3 类似物业务营收3.86 亿元，同比降低7.3%；羊毛脂及其衍生物业务营收2.09 亿元，同比增长8.6%；药物业务营收8.02 亿元，同比增长114.8%。2023 年Q1，公司实现营收3.17 亿元，实现归母净利润0.52 亿元，同比分别-18.0%/-65.7%。

    　　 维生素D3 价格底部导致盈利能力承压。2022 至2023Q1 的盈利能力承压与维生素D3 的价格低位有关。2022 年，公司维生素D3 及D3 类似物业务毛利率为55.47%，同比-12.53pcts；羊毛脂及其衍生物额业务毛利率为36.83%，同比-7.28pcts。据博亚和讯数据，2022 年底至2023 年一季度维生素D3 市场均价在55 元/kg，相比于2021 年年末的102 元/kg 下降约46%。目前维生素D3 价格已经处于历史低位。截止5 月上旬，维生素D3 均价已经回升至59 元/kg，公司该业务盈利能力有望逐步修复。

    　　 花园药业兑现业绩承诺，超额完成全年使命。公司于2021 年11 月份收购花园药业，制定的业绩承诺为2022、2023、2024 年度扣非归母净利润为1 亿、1.1亿、1.2 亿元。2022 年，公司顺应国家医改政策，在缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液集采到期后，在各省份分别开展接续工作。2022 年，花园药业的扣非归母净利润为2.18 亿元，超过业绩承诺额118.5%。

    　　 25-羟基维生素D3 建成投产，静待打开第二成长曲线。25-羟基维生素D3 为一类技术壁垒极高的高附加值化学品，是维生素D3 的高效替代物。目前，除公司外全球具有大规模生产25-羟基维生素D3 的厂家仅帝斯曼。2022 年9 月份，公司金西科技园项目建成，包括年产15.6 吨25-羟基维生素D3 原项目。公司基本实现维生素D3 全产业链布局，继续巩固自身产业优势，静待25-羟基维生素D3 下游市场的持续扩张。

    　　 贯 彻“一纵一横”发展策略，不断完善产业链纵向布局。公司将有序推进可转债募投项目建设，其中年产6000 吨维生素A 项目、年产200 吨生物素项目力争2023 年建成。随着维生素A、生物素、维生素B6、维生素E、骨化醇类原料药项目等产品陆续进入市场，将进一步增强公司的全球影响力。

    　　 风险因素：25-羟基维生素D3 市场需求增长不及预期、25-羟基维生素D3、药物集采价格低于预期。

    　　 盈利预测、估值与评级。目前公司已经是维生素D3 领域全产业链布局企业，维生素D3，羊毛脂业务持续贡献利润，25-羟基维生素D3 业务蓄势待发。医药板块业务盈利能力弹性空间高。随着25-羟基维生素D3 下游市场的持续扩张，公司打开第二成长曲线，具有广阔的成长空间。考虑到现阶段公司的主营维生素D3 产品价格处于周期底部，拖累公司盈利中枢，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至5.25/6.87 亿元（原预测为7.80/10.61 亿元），新增2025 年归母净利润预测为9.33 亿元，对应EPS 预测分别为0.95/1.25/1.69 元。考虑到公司是维生素D 行业龙头，随着25-羟基维生素D3 下游市场的持续扩张，新建产能逐步市场，龙头地位将进一步巩固，看好长期成长空间，给予一定估值溢价。

    　　我们下调目标价至16 元（选取新和成、天心药业、金达威、浙江医药作为行业可比公司，Wind 一致预期2023 年可比公司平均估值为16x，给予公司2023 年17xPE），维持“买入”评级。