花园生物发布2023 年年报和2024 年一季报：

    　　2023 年实现收入10.95 亿元、归母净利润1.92 亿元、扣非归母净利润1.48亿元，同比分别变化-22.78%、-49.87%和-57.65%。其中2023 年第四季度实现收入1.97 亿元、归母净利润0.43 亿元、扣非归母净利润0.15 亿元，同比分别变化-41.97%、45.04%和-57.38%。

    　　2024 年一季度实现收入3.30 亿元、归母净利润0.91 亿元、扣非归母净利润0.61 亿元，同比分别增长4.15%、76.41%和41.29%。

    　　走出业绩低谷，有望逐步恢复良性增长。2023 年收入端以及利润率指标（2023 年毛利率59.87%、相较于2022 年66.05%下降618bp；2023 年净利率17.57%、相较于2022 年27.07%下降950bp）均有下滑，主要受到医药产品、维生素D3 产品销售价格同比下降，叠加员工持股计划股份支付费用及金西科技园项目固定资产折旧影响。2024 年一季度公司业绩已呈现逐步恢复趋势，随着大客户合作深化以及产品价格体系稳定，全年有望延续增长趋势。

    　　维生素D3 及D3 类似物2023 年收入3.67 亿元、同比-4.89%，价格弹性及大客户合作放量打开成长空间。

    　　常规VD3：饲料级VD3 受需求波动、产能过剩等影响，价格下滑（2021年年底102.5 元/kg 下降至2023 年8 月56.5 元/kg），目前维持价格底部，成本压力下公司作为龙头市占率提升，若涨价亦有望充分收益。

    　　25-羟基VD3： DSM 推动全球VD3 产业链升级，25-羟基VD3 原与DSM 达成10 年战略合作，2022 年9 月金西26t 原产能建成投产，合作体量有望逐步爬坡。

    　　羊毛脂及其衍生品2023 年收入1.41 亿元、同比-32.65%，侧面印证VD3供给格局边际改善，有望逐步趋稳。随着VD3 产能出清结束，NF 级胆固醇业绩有望趋稳；与DSM 合作的7-脱氢胆固醇预计供应体量稳定；同时饲料级鱼油胆固醇技改项目投产，有利于分散此前单一原料来源（羊毛脂）的供应风险，提高市场竞争力。

    　　“一横”：接力新产能拓宽新品类，依托花园药业布局药用市场。

    　　VA、VE 等有望借助现有渠道放量：利用既有生产技术优势，开拓新客户，通过维生素A、B6、E 及生物素项目横向拓展，满足持续增长的多元微生物需求。目前公司维生素A 和AD3 产品已进入市场，进一步增强了公司的市场影响力，有望与主业VD3 形成良好技术和渠道协同（新产品与主业VD3 客户高度契合）。

    　　花园药业集采和产品研发推进顺利：①成熟品种续标及新产品中选：

    　　花园药业完成了缬沙坦氨氯地平片（中选省份由15 个增加到26 个）、多索茶碱注射液（中选省份由6 个增加到23 个）、草酸艾司西酞普兰片（累计接续中选省份20 个）的续标工作，有利于量的提升；新产品奥美拉唑碳酸氢钠胶囊中选第九批国家组织药品集采，成为7 个省份的主供企业以及8 个省份的备供企业。②首仿产品获批：12 月21 日花园药业首仿产品多巴丝肼片（主要治疗帕金森病等）获药品注册证，据米内网数据显示、多巴丝肼片2022 年公立医疗机构市场规模为8.77　　亿元。③全活性VD3：凭借花园药业的研发及渠道，及VD3 产业链的成本优势，公司拟布局全活VD3 原料药及制剂进入医药领域（治疗骨代谢疾病，国产替代空间大）。

    　　投资建议：公司进行“一纵一横”布局，VD3 价格底部，产业链携手DSM放量成长、共享高附加值，接力新产能拓宽新品类、依托花园药业布局药用市场，成长性逐步兑现。综合考虑公司成长性兑现节奏及前期市场表现，给予公司“增持”评级，2024-2026 年预计实现归母净利润3.42、4.41、5.33 亿元，对应PE17/13/11x。

    　　风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新产能投产节奏不及预期风险、维生素D3 价格波动风险、供过于求风险、研发风险、生产风险等