事件:2015.10.26,公司发布三季报,营收8625.6 万元,同比增长7.18%;归属母公司净利润1731.1万元,同比增长6.11%,实现基本每股收益0.14 元,处于前次业绩预告区间偏下位置(0-20%)。三季度单季营收2489 万元,同比增长-11.63%,单季度归属母公司净利润493 万元,同比增长3.37%。

    点评:受药审政策影响,公司三季度业绩略低于符合我们的预期。自我们8.25 推荐以来,公司股价累计上涨了50%,我们认为:这显示了在药审政策变革期,市场对CRO 等新的产业、新模式前景的看好。基于对行业前景的判断,我们7 月份发布CRO 行业专题《蓝海市场,强者恒强》,对临床前、临床CRO进行梳理,同时在市场上首次提出“人才优势+区域拓展+服务链延伸”打造了CRO 行业竞争力,博济医药作为本土CRO 的领先企业,在临床试验机构方面拥有扎实的基础,基于上市的契机,公司不断夯实自身人才储备、同时开展跨区域拓展尝试、平台搭建,我们认为2015 年药审政策的变革给拥有一定先发优势的国内CRO 带来新的机会,博济医药有望在行业规范化的过程中提升业务订单量、国际多中心业务进一步突破、外延并购向前推进助力业务升级,基于此,维持“增持”评级。

    三季度受临床试验自查影响,增速放缓,但我们认为不影响公司中长期订单的确认。三季度单季度分析,营收、利润的增速分别为-11.6%和3.37%,收入增速下滑,我们认为主要是受今年7 月份以来国家推出的临床试验自查的影响,占公司收入70%左右的临床试验服务业务出现下滑。公司为了配合客户自查工作,抽调了部分人力,影响了当季订单收入确认进度,但并不影响公司目前在在执行订单后续的确认,我们认为随着自查工作的结束,公司临床试验业务会集中在今年四季度及2016 年上半年较大规模的确认,基于此,我们看好公司长期业务的快速增长。

    我们预计反映在存货中的在研项目大幅增加,导致经营性现金流净额情况。从公司财务指标分析,毛利率略降0.16 个百分点,显示公司业务结构稳定。销售费用率上升0.55 个百分点至2.46%;管理费用率升高2.1 个百分点至23.06%。显示随着公司业务发展,公司费用率呈现略升趋势。公司应收账款余额增速2.44%,低于收入增速,我们预计公司在对回款控制较好。经营性现金净额-720 万元,同比收窄,主要是因为存货增长30%左右导致,总体而言我们认为公司现金流控制良好,基本反映了公司实际业绩增长情况。

    一站式、全周期服务打造博济医药核心竞争力。未来3 年,临床(前)服务能力提升+外延式并购拓展驱动公司业绩保持20%左右的快速增长。公司服务业务覆盖包括临床前、临床到技术转化,经过近15 年的发展,在临床试验机构、制药(器械)企业中具备一定的品牌影响力,在整个医药CRO 行业整体多小散弱的背景下,是具备一定核心竞争力的。但是因为公司主要聚焦国内市场,而国内制药企业本身以仿制药为主,临床试验的投入总体规模相对较低,公司目前规模较小、各项业务处于初期,我们认为随着公司上市,借助新的融资平台,有望在完善自身统计分析等管理平台的基础上,在人力、新药项目、国际多中心临床试验方面进行丰富拓展。

    盈利预测及投资建议:我们预计公司2015-17 年收入分别为1.71、2.08、2.58 亿元,增速分别为18.6%、22.05%和23.8%,归属母公司净利润分别为4452、5475 和6637 万元,同比增速17.3%\23%\21.2%,对应15-16 年摊薄后EPS 0.40\0.48\0.58 元。我们认为CRO 行业有望保持25-30%的高增长,国内医药公司基于前期技术、人才积累,有望优先受益于该行业的增长。我们认为博济医药作为CRO 行业相对稀缺的一站式服务企业、中长期战略布局有望将公司迅速提升公司核心竞争力,业绩具备爆发的可能,基于此给予公司2016 年100-110 倍PE,公司的估值区间为48-53 元。维持“增持”评级。

    风险提示:临床研究业务波动性、募投项目不达预期、并购不达预期