前言：过去一年，三环实现同比增长50%-75%的超预期表现，背后是行业周期和公司经营周期的共振，我们认为被动元件的国产替代才刚刚开始。同时，三环作为“材料+工艺+设备”垂直一体化的平台型企业，未来也具备MLCC 产品结构升级和品类持续拓展的潜力。

    　　强大的执行力和垂直一体化构筑公司核心竞争力。我们认为公司拥有强大的执行力，先后切入的陶瓷基片、光纤陶瓷插芯、PKG 等都做到全球领先水平，基于公司在陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的布局，MLCC 业务也具备非常大的弹性。

    　　MLCC：行业高景气持续，国产替代加速。汽车电动化、智能化趋势和5G 终端快速渗透驱动MLCC 需求加速增长，供给端扩产则相对稳定，供需处于紧平衡状态，行业景气上行。公司把MLCC 作为战略重点，厚积薄发，品类和下游应用不断丰富，随着产能大幅扩张，国产替代有望加速。

    　　公司的PKG、陶瓷基片、光纤陶瓷插芯等传统优势业务，在下游需求拉动下，走出低谷，迎新一轮成长周期。依托陶瓷材料平台培育的电阻浆料、陶瓷劈刀业务，也开始真正放量。

    　　盈利预测与投资建议：基于被动元件行业景气上行，MLCC 爆发，传统优势业务恢复快速增长，以及新拓的浆料、劈刀开始放量的核心判断，我们上调公司2020-2022 年归母净利润至14.4、20.5、27.3 亿，对应2021/2/3收盘价PE 为54.4、38.1 和28.6 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：MLCC 价格快速下滑，行业需求下滑，新产品进展不及预期。