电子陶瓷专家，先进材料平台。公司成立于1970 年，产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等众多应用领域，其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。公司被评为国家高新技术企业、中国制造业单项冠军示范企业，连续多年名列中国电子元件百强前十名。

    垂直一体化产业优势，成本优势显著。目前国内陶瓷粉料制备技术相对落后，主要依靠进口日本东曹、京瓷，公司是国内少数可实现自制的企业，掌握高端陶瓷粉体核心技术。公司已实现了从粉体、浆料、成品全产业链覆盖，最终体现为材料成本降低、制造良率提升、产品性能优异等竞争优势。

    逆周期下毛利稳健，凸显议价能力。18 年H2 以来，受中美贸易摩擦、4G-5G换代下游厂商控制库存，5G 基站建设高峰未到等因素影响，公司所处行业景气度下行，2019Q1-Q3 公司营收/净利同比下滑29.6%/28.4%，但毛利率/净利率仍维持50%/35%，与历史数据基本持平，凸显公司在行业景气下行时仍有强议价能力。

    MLCC 扩产见效，行业景气回升。2018-2019 年为行业去库存周期，2020 年Q1-Q3 进入复苏周期，公司电子元件材料业务同比快速增长。公司产品覆盖0402 到2225 所有型号及多种具有温度特性的产品，2020 年公司进行5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目，预计完成后MLCC 新增年产能2,400 亿只，本项目有助于实现高端产品的规模化生产并应用于5G 等领域。

    PKG 陶瓷基座潜力巨大。公司是国内首家实现PKG 批量化生产的公司，目前在晶振PKG 基座领域全球市占率达30%左右。在下游带动下PKG 行业稳定增长。

    公司2017-2018 年在半导体零部件的收入仅占京瓷的5%左右，但毛利率接近40%，半导体陶瓷板块整体盈利成长潜力巨大。

    盈利预测和投资建议：我们预计公司 2020-2022 年的营业收入分别是：

    39.01/51.74/65.21 亿元，归母净利润分别是14.2/19.6/24.9 亿元，对应的PE 分别为49 倍、35 倍、28 倍，行业可比公司 2021/2022 年估值约为35.37/27.74 倍，公司PE 估值与行业可比公司平均估值接近，但由于公司为多个利基市场龙头，切入MLCC 市场进展顺利，市场地位稳固，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    风险提示事件：MLCC 竞争加剧、5G 进展不及预期、报告中使用的公开资料可能存在信息滞后。