事项：
公司公告2020 年收入39.9 亿元，同比增长46.5%，归母净利润14.4 亿元，同比增长65.2%，扣非归母净利润12.5 亿元，同比增长56.8%，经营性净现金流11.75 亿元。
评论：
业绩符合预期。Q4 实现营收12.46 亿，环比Q3 增长13.5%，归母净利润4.38亿，环比略有下降，扣非归母净利润3.31 亿，环比Q3 减少8700 万，主要系四季度计提奖金费用致使管理费用增加6600 万，以及Q4 新增MLCC 产能，新产能爬坡过程收入贡献多于利润。
通信部件依然是公司第一大业务，20 年强劲复苏。20 年实现营收13.36 亿，同比增长43.17%，毛利率51.17%，下滑3.11pct。收入强劲增长主要来自5G建设、通信基础设施投资加快，疫情后时代全球云化加速，海外加快推进光纤入户、国内推行双千兆，插芯需求强劲复苏。从份额上看，三环已经通过原料设备自制完成成本下降并获取绝对垄断份额，价格站结束，20 年底插芯价格企稳回升，21 年伴随行业需求持续景气有望保持平稳。公司计划21 年扩产插芯10-20%，毛利率略有下滑主要系运输成本从销售费用计入营业成本，预计涨价后21 年毛利率同比显著改善。
电子元件及材料加速成长，21 年有望成为公司第一大业务。20 年实现13.2 亿，同比增长56.87%，毛利率56.45%，同比提升9.77pct。电子元件材料主要有MLCC、陶瓷基片、电子浆料等，其中MLCC20 年产能从40 亿/月扩到100 亿/月，高毛利的MLCC 占比上升拉高了公司的毛利率。MLCC 募投项目有望提前投产，MLCC 业务扩产奠定公司未来5 年成长基础。公司自身技术储备充分，垂直一体化布局掌握核心技术，实现产业链价值最大化。目前公司0201 型号已经有少量出货华为网通类产品，手机客户今年有望通过认证。高容值公司优势明显，大尺寸106 国内独家，小尺寸高容亦在加速推进。陶瓷基片受电阻供需紧张拉动涨价明显，1 月基片价格上调15%，三环在陶瓷基片领域积累深厚，客户遍及海内外，公司在南充积极扩产基片产能，21 年仍有扩产计划，全球份额有望持续提升。钌浆作为片阻重要材料，公司已经成功量产供货，配合基片业务深耕客户，市场规模有望追平基片，未来收入预计将实现较快增长。
半导体部件量价齐升，新业务布局逐渐成效。20 年营收6.64 亿，同比增长38.4%，毛利率45.1%，同比提升1.29pct。受益于晶振景气复苏，公司用于晶振业务PKG 复苏强劲，京瓷战略性收缩，晶振供需紧张，公司用于晶振的PKG价格已经上涨，21 年公司仍有计划扩产，SAW 滤波器用PKG 有部分海外客户采购，未来随着国产化推进放量可期。陶瓷劈刀业务海外对手退出，LED封装景气回暖，IC 封装景气高涨，劈刀份额提升可期。
财务状况优良，成本控制能力凸显。公司综合毛利率51.11%，同比提升2.05pct，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别下滑1.03/1.23/0.48/2.83pct，其中销售费率下滑系运输成本转计入营业成本，公司依然逆势取得毛利率提升，凸显公司强大的成本控制力。综合净利率达到36.09%，接近历史新高水平。经营性现金流11.75 亿，同比下降主要系公司为扩产积极备货提前采购。
资本开支持续加码，扩产奠定成长基础。公司2020 年资本开支约11.6 亿，其中Q4 投资5.9 亿，主要系MLCC 募投产能加快建设，展望21 年，公司资本开支计划有望上调到20 亿左右，创历史新高，MLCC 扩产仍为主要方向，陶瓷基片、PKG 也将大幅扩产，新品的电子浆料和劈刀也在快速放量，21 年公司抓住行业机遇积极进取，全年业绩有望实现大幅增长。
高管新老交接完成，公司迈入新征程。董事会通过新的激励政策，按照公司盈利计提高管激励薪酬，净利润10 亿内按1%提取奖励金，超过10 亿部分按1.5%提取奖励金，加强了高管团队的激励条件。公司21 年一季度正式完成高管团队新老交接，李钢和刘杰鹏都是三环自己培养的人才，新高管年轻精力充沛，公司正式进入职业经理人治理阶段，未来发展将更有长期保障。
盈利预测、估值及投资评级：三环集团围绕电子陶瓷深耕下游产品，管理层始终专注于技术产品，并从18 年开始加快MLCC 产能扩张，公司一体化布局凭借自制粉体及设备实现超额利润。我们调整公司21-23 年EPS 分别为1.2/1.53/2元，原21-22 年EPS 预测为1.16/1.48 元，参考国瓷材料/法拉电子等可比公司估值，考虑公司历史平均估值较高及自身成长确定性，给予21 年50X 估值，对应目标价60 元，维持“强推”评级。
风险提示：技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期。