事件：公司发布2020 年年报，营业收入39.94 亿元，同比增长46.49%，归母净利润14.4 亿元，同比增长65.23%。其中Q4 营业收入12.46 亿元，同比增长70.86%，归母净利润4.38 亿元，同比增长114.62%。

    　　被动元件景气度提升，通信部件回暖，业绩高速增长。公司全年收入、归母净利润分别同比增长46.5%、65.2%，主要得益于被动元件行业景气度提升，随着公司新增产能释放，国产替代加速。具体来看：1）电子元件和材料业务（MLCC 和陶瓷基片为主）收入13.2 亿元，同比增长56.9%；2）半导体部件业务（主要是PKG）收入6.6 亿元，同比增长38.4%；3）通信部件业务受益5G、智能终端等下游旺盛需求的驱动，收入13.4 亿元，同比增长43.2%；4）由于劈刀、电阻浆料等新业务放量，其他业务收入5.6 亿元，同比增长57.8%。

    　　分季度来看，2020 年Q1-Q4 收入环比持续增长，20Q4 收入达到12.5 亿创历史新高（环比增长13.5%），行业景气上行时，公司稼动率持续提升，新增产能也陆续释放。

    　　稼动率提升+规模效应显现，盈利能力显著改善。公司全年毛利率为51.11%，同比提升2.05 个百分点，考虑到会计准则变更，毛利率提升幅度要更高，加权ROE 达到17.13%。具体来看：1）电子元件及材料业务毛利率56.45%，同比提升9.77 个百分点，主要因为MLCC 规模扩大后成本下降以及陶瓷基片稼动率提升；2）通信部件业务毛利率51.17%，小幅下降，我们判断是因为结构件占比提升所致；3）半导体部件业务毛利率45.05%，同比提升1.29 个百分点，主要是稼动率提升和产品结构升级。Q4单季度毛利率52.55%，Q4 销售费率-0.41%，考虑到会计准则变更（Q3 销售费率为1.44%），我们判断实际毛利率水平环比仍有提升。。

    　　费用方面，2020 年全年销售、管理、研发费率分别同比降低1.02、1.24、0.49个百分点，销售收入快速增长的情况下，规模效应显现，财务费用同比减少1.07 亿元，主要是银行存款利息同比大幅增加。公司全年经营活动现金流量净额11.7 亿元，经营质量稳健。

    　　另外，Q4 单季度扣非归母净利润为3.3 亿元，环比下滑，一方面是因为公司报告期确认的政府补助0.98 亿元，归入非经常性损益，而在前三季度并未归入，另一方面，Q4 计提大量奖金，管理、研发费用环比增加0.85 亿元，并且计提0.66 亿元的资产减值损失和信用减值损失，此两项Q3 也没有，因此Q4 的收入和毛利率指标更为关键。

    　　资本开支加快，国产替代加速，陶瓷材料平台逻辑持续兑现。MLCC 市场规模大约900 亿左右，中长期有望成长至1500 亿元以上，按产值计算2020 年公司市占率不到1%，公司持续进行陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的探索，国产替代空间巨大。我们也持续看好公司作为陶瓷材料平台的新业务拓展能力。公司目前Capex 持续上行，Q4 单季度达到5.9 亿元创历史新高，今年将持续高投入扩产MLCC、PKG、基片等产品，未来收入和利润有望持续兑现，我们小幅上调公司21-23 年归母净利润为22.05、28.65、35.62亿元，对应4/26 收盘PE 为34.5、26.6、21.4 倍，维持“审慎增持”评级！。

    　　风险提示：行业需求下滑，MLCC 价格下滑，新产品进展不及预期。