公司进入高速增长期。2020 年公司实现营业收入39.94 亿元，归母净利润14.40 亿元，扣非归母净利润12.47 亿元，分别同比增长46.49%，65.23%和56.83%。2021 年一季度公司实现营业收入13.09 亿元，归母净利润4.90亿元，扣非归母净利润4.19 亿元，分别同比增长117.56%，165.25%和165.53%。受益于5G 技术加速普及、汽车电子化、智能制造产业不断扩大、国产替代进程深化，被动元器件景气度持续上升，公司业绩实现高速增长。
自2020 年一季度疫情缓解以来，公司单季度收入环比保持增长，2021 年一季度收入和归母净利润均达到上市以来最高水平，证明了公司稳健的长期增长能力。
被动元器件景气度提升，公司各子板块全面开花。通信部件板块：2020 年国内电信投资增速提高，IDC 等领域快速发展，公司通信部件板块收入同比增长43.17%。我们认为叠加行业竞争格局改善，估计公司插芯产品量价齐升，实际盈利能力改善。但由于运输费由销售费用重分类至生产成本，通信板块毛利率下滑3.11PCT。电子元件及材料板块：2020 年被动元器件行业景气度高，市场供不应求，国产替代加速，公司积极扩产MLCC 享受景气红利。我们预计MLCC 量价齐升，带动整体电子元件及材料板块收入同比增长56.87%，毛利率同比提升9.77PCT。半导体板块：受益于半导体封装行业较快发展，国产替代趋势明显，我们预计2020 年公司PKG 基座出货量增长，市占率进一步提升，陶瓷劈刀形成规模化销售。半导体板块收入同比增长38.44%，毛利率同比提升1.29PCT。2020 年公司整体毛利率同比上升2.05PCT 至51.11%，2021 年Q1 达到51.37%，但相对于2020 年Q3 和Q4 略有下降。我们认为公司整体毛利率仍处于同行业高位，体现出公司强大的制造优势。
公司期间费用率下降，净利率和ROE 显著提升。从2020 年公司各项费用来看，销售费用由于会计准则更改有所下降，管理费用和研发费用均有所增长，但增速低于收入端。各项费用中，研发费用增速最快，同比增长35.45%达到2.39 亿。我们认为充足的研发支出可以为公司夯实技术、研发新品打好基础。
2020 年公司整体期间费用率同比下降5.57PCT 至12.02%。于此同时，整体毛利率提升，公司毛利率与期间费用率的剪刀差同比增长7.62PCT 至39.09%。其他损益项目中，政府补助产生的其他收益9757.66 万元及主要由理财产品产生的投资收益11391.12 万元均同比有所增加；资产减值和信用减值总共计提6897.16 万元。2020 年公司整体净利率同比上升4.03PCT 至36.09%，2021 年Q1 整体净利率达到37.47%。随着净利率水平的提升，2020年ROE 也同比上升3.69PCT 至15.71%。
MLCC 市场大，增速高，接棒驱动公司进入新成长阶段。公司2020 定增募资21.75 亿元用于MLCC 和陶瓷劈刀扩产，其中拟新增MLCC 产能为200 亿支/月。根据公司定增募集说明书援引的海关总署数据，2019 年中国进口MLCC数量2.18 万亿只，金额达到466.40 亿元。同时我们认为MLCC 作为“电子产业中的大米”，未来将充分受益于电子化、智能化的大趋势，需求量不断提升。我们认为MLCC 作为世界上用量最大、发展最快的被动元件之一，有巨大的国产替代空间，行业处于持续增长期，公司有望成为MLCC 国产化中的中坚力量。
MLCC 进入新一轮涨价潮，公司将直接受益。2021 年3 月，国巨和华新科的收入再次实现高增长，分别同比增长116.26%和53.70%，环比增长24.55%和25.69%。根据我们的计算，Murata 电容器业务的BB ratio 也在2021 年Q1 再度达到1.32，接近2018 年Q2 的水平。我们认为全球疫情逐渐好转后的终端需求恢复，行业补库存需求提升，上游原材料价格提升等是推动2021 年MLCC 价格上涨的原因。公司积极扩产MLCC，将直接受益于这次的涨价周期。
投资扩产力度大，未来几年仍处于公司产能快速扩张期。公司2020 年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达11.64 亿元，2021 年一季度达5.26 亿元。2020 年期末固定资产+在建工程相对期初增加6.95 亿元，2021年一季报期末相对于期初增加4.07 亿元。我们认为公司的MLCC、劈刀、陶瓷基片、PKG 基座、浆料等产品均进入放量期，产能也需要不断增加，近几年公司的资本开支将持续处于较高位。目前公司现金流情况良好，日常经营足以支撑公司扩张。2021 年一季度货币资金+交易性金融资产合计44.31 亿元，没有长期/短期负债和应付债券。2018-2020年三年经营性现金净流量/净利润平均值大于1。
公司管理层更换，开启新征程。2021 年2 月公司公告董事长变更为李钢先生，总经理变更为刘杰鹏先生。李钢曾经担任公司MLCC 事业部总经理、PKG 事业部总经理、企业管理部总监、公司副总经理、财务总监、人力资源总监，刘杰鹏曾经担任公司光器件事业部副总经理、生产供应部副总监、手机部品事业部副总经理、手机部品事业部常务副总经理，均为三环内部培养的人才。公司此次还调整了高管薪酬方案，按照公司利润总额提取年度奖励金，我们认为将有利于提升公司的管理效率。
盈利预测及投资评级：我们认为公司核心技术延续性强，伴随着技术进步、成本降低，公司的陶瓷插芯、陶瓷基片已在全球取得较高市占率，未来MLCC、PKG、陶瓷劈刀、SAW 陶瓷基座、电子浆料等将有望不断复制这一过程。被动元器件处于景气周期，我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.13、1.49、1.97 元。相关可比公司2021 年平均预测PE 为35 倍，平均PEG 1.17。给予公司2021 年预测PE 至35-40 倍，对应PEG 1.12-1.28。对应合理价格区间为39.55-45.20 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：公司新产品市场拓展进展缓慢；被动元器件价格下滑