投资要点

    　　公告：公司发布2022 年中报，营业收入28.94 亿元，同比增长0.62%，归母净利润9.39 亿元，同比下滑12.94%。其中Q2 单季度收入14.92 亿元，同比下滑4.76%，归母净利润4.42 亿元，同比下滑25.02%。

    　　被动元件行业景气下行，收入相对平稳。公司上半年收入同比基本持平，具体来看：1）电子元件和材料业务收入8.3 亿元，同比下滑18.79%，主要产品MLCC、基片受到行业景气下行影响，价格、稼动率都有所降低；2）通信部件业务收入8.3 亿元，同比下滑0.37%，其中光纤陶瓷插芯受益双千兆和海外数据中心建设仍有小幅增长，陶瓷盖板业务则有所下滑；3）半导体部件业务收入6.2 亿元，同比增长22.71%，主要是PKG 受益下游晶振需求继续增长，公司份额持续提升；4）其他业务收入6.2 亿元，同比增长18.6%，主要是电阻浆料份额持续提升，燃料电池隔膜板也有较快增长。

    　　环比来看，Q2 收入环比增长6.4%，插芯、浆料、PKG 环比仍有增长，MLCC 环比持平，基片和陶瓷盖板环比则有所下滑。

    　　盈利能力受稼动率和价格的影响，未来有望改善。上半年毛利率47%，同比降低6.29pct，成本端上半年电费有所上涨，其中：1）电子元件和材料业务毛利率54.01%，同比降低4.35pct，主要受MLCC、基片价格和稼动率降低的影响，环比21H2 则有明显回升；2）通信部件业务毛利率51.88%，同比降低2.11pct，其中陶瓷后盖稼动率下降较多；3）半导体部件毛利率31.6%，同比降低9.8pct，主要是PKG 近两年扩产幅度较快，还处于爬坡期，前期人工、模具费用较多。Q2 单季度毛利率44.78%，环比降低4.59pct，主要是产品结构的变化，Q2 浆料和PKG 占比提升，以及各类被动元件产品价格和稼动率的环比降低。

    　　费用方面，上半年销售、管理、研发费率分别同比增加0.12pct、1.52pct、3.06pct，收入增长放缓后费率有所增加，研发费用大幅增加主要是用于MLCC 以及新产品的开发，财务费用同比减少5600 万。环比来看，销售、管理、研发费率分别环比减少0.54pct、1.45pct、0.86pct。存货来看，Q2 末环比增加0.92 亿元。

    　　持续垂直一体化探索，静待行业拐点。根据产业调研，目前非日系MLCC 厂商稼动率普遍较低，我们判断下半年原厂和渠道库存可以得到有效去化，随着年底需求企稳回升，行业有望迎来拐点。中长期来看，2020 年全球MLCC市场规模大约1017 亿元，按产值计算2021 年公司市占率很低，公司持续进行陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的探索，国产替代空间巨大。

    　　我们也持续看好公司作为陶瓷材料平台的新业务拓展能力。公司账上货币资金+交易性金融资产超过76 亿元，估值处于历史较低位置，现有产能在行业复苏后弹性充足，同时储备了氧化铝陶瓷光板、光通信管壳、燃料电池电堆模组等产品。鉴于当前被动元件行业景气下行，我们下修此前的盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为18.25、25.01、33.24 亿元，对应当前股价（2022 年9 月5 日收盘价）PE 为27.9 倍、20.3 倍和15.3 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：产品价格下滑、下游需求下滑。