投资要点

    　　公告：公司发布2022 年三季报，营业收入39.54 亿元，同比下滑13.79%，归母净利润12.43 亿元，同比下滑27.19%。其中Q3 单季度收入10.6 亿元，同比下滑38.03%，归母净利润3.03 亿元，同比下滑51.68%。

    　　被动元件行业景气下行，下游去库存压力较大。公司Q3 收入10.6 亿元，环比下滑28.95%，具体来看：1）基片、阻浆、PKG 业务由于下游片阻、晶振客户去库存，我们预估环比下滑幅度较大；2）MLCC 业务受渠道去库存影响，公司通过提高高容占比减少影响，我们预计环比小幅下滑；3）插芯业务受海外需求疲软影响，环比预计也有小幅下滑；4）燃料电池隔膜板受益下游需求快速增长，环比增长较快。

    　　盈利能力受稼动率和价格的影响，未来有望改善。Q3 毛利率38.82%，同比降低9.79pct，环比降低5.96pct，基片、PKG、MLCC 在Q3 稼动率基本都较低，且价格也有小幅下滑，导致毛利率环比降低较多。

    　　费用方面，Q3 销售、管理、研发费率分别环比增加0.69pct、2.84pct、1.59pct，收入规模下滑后费率有所增加，研发费率增加主要是用于MLCC 以及新产品的开发。存货来看，Q3 末环比Q2 末减少1.00 亿元，且单季度经营活动现金流量净额6.33 亿元，现金流大幅好转。

    　　被动元件这一轮调整的时间和幅度都较为充分，厂商扩产放缓，原厂和渠道库存也得到有效去化，基于目前的稼动率和盈利能力，我们认为行业景气度已经触底，近期MLCC 渠道价格反弹则暗示了拐点的到来，随着库存进一步去化，我们判断价格和稼动率的回升在四季度有望持续。更长远来看，被动元件下游向着汽车、工业占比提升的方向优化，随着消费类需求企稳，汽车、工业需求继续快速增长，新一轮上行周期有望开启。

    　　2020 年全球MLCC 市场规模大约1017 亿元，按产值计算2021 年公司市占率很低，公司持续进行陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的探索，国产替代空间巨大。我们也持续看好公司作为陶瓷材料平台的新业务拓展能力。公司账上货币资金+交易性金融资产超过82 亿元，估值处于历史较低位置，现有产能在行业复苏后弹性充足，同时储备了氧化铝陶瓷光板、光通信管壳、燃料电池电堆模组、半导体陶瓷零部件等产品，继续重点推荐。鉴于当前被动元件行业景气下行，我们下修此前的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为15.70、21.51、28.59 亿元，对应当前股价（2022 年10月26 日收盘价）PE 为34.4 倍、25.1 倍和18.9 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：产品价格下滑、下游需求下滑。