事项：

    公司2022 年前三季度营收39.54 亿（YoY -13.79%），归母净利润12.43 亿（YoY-27.19%）；其中第三季度营收10.6 亿（YoY -38.03%，QoQ-28.95%），归母净利润3.03 亿(YoY-51.68%，QoQ-31.45%)，扣非归母净利润2.33 亿(YoY-60.55%，QoQ-40.26%)

    评论：

    被动元件进入去库存周期，销量毛利率承压。三季度公司收入环比下滑，主要系下游需求疲软，公司进入主动去库存周期，插芯业务受海外需求波动小幅下降，成长性业务MLCC、基片稼动率下行拖累毛利率，Q3 整体毛利率38.82%，环比下降5.96pct，受汇兑影响财务费用正向贡献增加，研发销售费用平稳，扣非净利率21.98%，环比下降4.16pct，三季度因主动调降MLCC 及基片稼动率，三季度存货开始下降，公司库存或将逐步回落到正常水位。

    MLCC 行业接近底部，成本优势依然凸显。三季度MLCC 收入环比下降，受稼动率降低影响，毛利率环比回落，从渠道价格及库存跟踪看，渠道库存已经回落至健康水位，四季度公司出货已经略有改善。待渠道进入补库周期，公司稼动率有望逐步回升，伴随高容料号占比提升，毛利率有望企稳回升，和同行比，公司毛利率始终保持领先优势，行业复苏下公司市场份额有望快速提升。

    基片PKG 浆料下游承压，关注高端产品放量机遇。三季度基片、浆料收入受下游电阻需求疲软环比下滑，拖累稼动率下行，毛利率回落，PKG 受下游晶振需求疲软拖累，销量持续承压，但因前期稼动率已经降低，毛利率小幅回落。

    公司陶瓷基片用于AMB 衬板等高端领域已经开始出货，SAW 用PKG 认证进展顺利，明年有望打开增量空间。

    展望Q4 及明年，复苏可期。四季度看MLCC 开始局部回暖，部分渠道开始补库拉货，价格止跌，公司出货亦有小幅增长，行业去库已经超4 个季度，行业拐点或将临近，公司自身成本控制及新品研发能力突出，持续看好公司在MLCC 赛道的国产替代进程。新品方面燃料电池隔膜板销量保持快速增长，产品梯队依然丰富，待下游回暖，公司业绩有望重回增长通道。

    投资建议：三环集团产品梯次上成熟业务成长业务和新兴业务布局完善，先进材料平台搭建完毕，对标日系龙头厂商村田京瓷依然有巨大成长空间，公司已经充分证明自身优异的管理水平和产品竞争力。当前以MLCC 为代表的被动元件进入景气下行周期，从时间跨度、渠道库存、产品价格多个指标看行业已经接近周期底部，考虑行业景气及公司业务表现，我们将公司22-23 年EPS由1.54/1.96 元调整为0.82/1.00 元，24 年EPS 预计为1.53 元，参考江海股份/法拉电子等可比公司估值，结合公司历史平均估值较高及盈利弹性，给予22年40X 估值，目标价调整为32.8 元，维持“强推”评级。

    风险提示：技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期。