三环集团为国际领先的先进电子陶瓷企业。公司具有50 年电子陶瓷生产经验，具备较强的粉体配方及陶瓷元件加工能力，主导产品从单一电阻发展成以光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座、MLCC、陶瓷基片和手机外观件等多元化的产品结构。公司通过对被国外高度垄断的关键基础原材料、陶瓷配方、电子浆料进行研发和自制，完成了光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基片、晶振用陶瓷封装基座的产业化，打破了日本企业垄断，并且部分产品达到行业先进水平。

    产品价格处于底部，四季度订单情况有望向好。公司实现材料、设备、工艺的垂直一体化，技术壁垒高，常年保持40%以上毛利率、30%净利率。2022Q1-Q3公司实现营业收入39.54 亿元（同比-13.79%），实现归母净利润12.43 亿元（同比-27.19%），主要系电子元件及半导体部件下游需求不景气影响。电子元件景气已处于底部区域，稼动率有望逐步回升。

    MLCC 为公司重点布局产品。2018-2020 年底，三环MLCC 产能分别为20/40/100亿只/月，根据扩产计划，公司2022 年底产能约为300 亿只/月。2020 年10 月公司增发募资约21.5 亿元，其中约19 亿元投资于5G 通信用高品质MLCC 项目，未来基站、手机、车规将是三环MLCC 主要发展方向。受下游需求不景气影响，2022 年扩产进度放缓，但长期成长性不变，国产替代空间大。

    插芯/基片/基座等业务为公司业绩提供支撑。1）片式电阻用氧化铝陶瓷基片：

    全球市占率50%+，主要客户包括国巨、华新科、风华高科等，目前受下游需求不景气影响，稼动率较低，22Q4 有望回暖；2）晶振用陶瓷封装基座：产品广泛用于NB-IoT、智能穿戴、TWS、智能网关、电子标签、笔电、5G 智能手机等产品。三环基座的全球市占率约30%；3）光通信用陶瓷插芯：由于海外基站和数据中心建设回暖，海外需求全面向好，且海外光纤陶瓷插芯价格远高于国内单价，2022 年海外收入占比已超过20%，公司作为全球光通信用陶瓷插芯最大龙头，有望全面受益于海外高景气；4）新产品：浆料、劈刀、氮化铝基板等加快导入，有望加速成长。

    投资建议：考虑到短期需求承压、MLCC 景气度下行，扩产计划不及预期，我们下调22-24 年归母净利润为15.55/20.26/23.42 亿元（ 下调幅度为18.5%/19.8%/20.5%），对应22-24 年PE 分别为37x、29x、25x。公司为中国电子陶瓷行业龙头，多产品产销量已经成为全球第一，并且也是国内少数实现高度垂直一体化的企业。公司MLCC 大幅扩产，长期需求旺盛；陶瓷插芯、PKG陶瓷封装基座业务受益5G、汽车电子景气带动的需求增长，维持“买入”评级。

    风险提示：新增产量无法消化；产品单价下滑；行业竞争加剧。