三环集团深耕电子陶瓷领域多年，一体化布局技术优势明显。公司深耕电子陶瓷行业50 余年，公司在产品质量稳定性、技术服务等方面得到客户的认可，在国内电子陶瓷行业处于龙头地位；公司在生产成本和最终产品性能等方面具有市场竞争力，盈利能力强，公司亦凭借技术和成本的竞争优势，不断扩大市场份额；目前公司主导产品已进入国内外主流品牌供应链，客户优势明显。

    　　MLCC 价格进入底部区间，一体化布局龙头公司弹性大。1）MLCC 具有一定大宗属性，2022 年以来，受下游需求不振及渠道端库存高企影响，行业景气度较弱，目前原厂及渠道库存已进入低位，价格已进入底部区间，预计随着消费电子企稳，新一轮周期即将开启。2）新能源汽车的高速发展及5G 建设推动MLCC 需求中枢上移：新能源汽车所需MLCC 较传统车数量提升数倍，预计2025 年汽车领域所需MLCC 数量将为6461 亿颗，五年CAGR 达16.2%；MLCC 在5G 领域应用广阔，随着5G 手机渗透率不断提升及5G 基站建设，预计2025 年通信领域MLCC 数量将增长至2.11 万亿颗，2021-2025 复合增长率12%，长期来看，MLCC 需求结构将从以消费电子为主转变为汽车、工控占比提升优化。3）面对下游需求提升，下游MLCC 厂商纷纷扩产：目前MLCC 市场处于日台系寡头垄断，当前国产MLCC 份额不足5%，国产替代空间巨大。4）垂直一体化布局提升公司MLCC 竞争力，产能储备充沛助力公司营收高增：公司多年来一直从事MLCC 的研发及生产，在上游材料及生产技术上拥有十余项专利。公司2020、2021 年两次定增，均将募投项目放在MLCC 业务，重点发展5G 通讯、工业和车规级MLCC，合计增加产能5400 亿只/年，为2020 年的产能5倍，产能充沛助力公司营收高增。

    　　传统优势业务齐头并进，受下游需求企稳复苏。受益于光纤连接器市场增长，光通信设备所需组件的需求稳健，而公司作为陶瓷插芯龙头企业在市场中占有核心地位，5G 基站及数据中心建设将推动陶瓷插芯业务稳健增长。此外，陶瓷封装基座业务亦消费电子需求企稳及随着日本厂商退出SAW 滤波器市场，为公司带来新的发展机遇。

    　　投资建议：我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为56.77 亿元、74.98 亿元、97.74 亿元，同比-9%、+32%、+30%， 2022-2024 年归母净利润分别为16.57 亿元、23.38 亿元、31.01 亿元，同比-18%、41%、33%。参考可比公司2022 年平均估值23 倍，考虑到公司业绩弹性及公司MLCC 业务领先地位，公司技术水平高，客户优质，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、研报使用信息数据更新不及时风险