投资要点

    公告：公司发布2022 年年报，2022 年营业收入51.49 亿元，同比下滑17.19%；归母净利润15.05 亿元，同比下滑25.17%。其中第四季度营业收入11.96 亿元，同比减少26.72%；归母净利润2.62 亿元，同比下滑13.81%。

    最差的时候已经过去，22Q4 经营环比改善。受被动元件行业景气度下滑影响，公司全年收入下滑17.2%，利润下滑25.2%。其中电子元件及材料收入14.6 亿元，同比下滑30.5%，主要因为MLCC、基片去库存和降价；通信部件收入14.8 亿元，同比下滑16%，主要是陶瓷盖板需求低迷；半导体部件收入9.8 亿元，同比下滑16.3%，主要是PKG 下游晶振客户去库存；其他业务11.2 亿元，同比增长4%，燃料电池隔膜板业务增速较快。22Q4 单季度收入12 亿元，环比增长12.8%，最差的时候已经过去，MLCC、浆料业务环比开始增长。

    价格下滑、低稼动率影响盈利能力，未来有望改善。公司全年毛利率44.1%，同比降低4.65 个百分点，主要受MLCC、PKG、基片等产品价格下滑和产能利用率较低影响。22Q4 单季度毛利率41.77%，同比增长0.86 个百分点，环比增长2.95个百分点，主要得益于稼动率的环比提升。费用方面，2022 全年销售、管理、研发费率分别同比增加0.28、2.02、2.05 个百分点，主要受收入规模下滑影响，费用相对刚性。年末存货18.9 亿元，相比三季度末进一步降低。全年经营活动现金流量净额20.7 亿元，经营质量非常健康。

    行业景气度触底回升，站在新一轮周期起点。被动元件行业经历一年多的下行期，厂商扩产放缓，原厂和渠道库存也得到有效去化，我们认为行业景气度已经触底，去年末MLCC 渠道价格、今年公司对渠道的涨价函，都暗示了行业拐点的到来，随着消费类需求企稳，汽车、工业需求继续增长，新一轮上行周期有望开启。2020年全球MLCC 市场规模大约1017 亿元，按产值计算公司市占率仍然很低，公司持续进行陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的探索，近年来在高容、车规产品取得较大突破，未来国产替代空间巨大。我们也持续看好公司作为陶瓷材料平台的新业务拓展能力。公司账上货币资金+交易性金融资产超过87 亿元，估值处于历史较低位置，现有产能在行业复苏后弹性充足，同时储备了氧化铝陶瓷光板、光通信管壳、燃料电池电堆模组、半导体陶瓷零部件等产品，继续重点推荐。考虑到下游终端复苏速度还较为缓慢，我们下修此前的盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为19.40、27.95 和37.80 亿元，对应当前股价（2023 年4月21 日收盘价）PE 为30.7、21.3、15.8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：产品价格下滑、下游需求下滑。