投资要点

    　　公告：公司发布2023 年中报，上半年实现营业收入26.29 亿元，同比下降9.14%；归母净利润7.31 亿元，同比降低22.16%。其中第二季度营业收入14.40亿元，同比下降3.49%；归母净利润4.11 亿元，同比降低6.93%。

    　　库存有效去化，高容快速放量，经营环比改善。受下游行业整体需求景气度较弱影响，公司上半年收入同比下降9.14%。其中，1）电子元件及材料业务实现收入9.22 亿元，同比增长11.40%，主要因为MLCC 行业库存去化较好，并且公司高容产品快速放量，份额持续提升；2）通信部件实现收入9.32 亿元，同比下滑35.59%，插芯、PKG 和后盖产品还处于去库存阶段；3）其他业务收入7.75 亿元，同比增长25.2%，主要因为燃料电池隔膜板、电阻浆料有较快的增长速度。公司Q2 收入同比降低3.49%，环比增长21.11%，除季节性因素外，MLCC 高容持续放量、电阻浆料品类扩张、基片逐渐回暖是主要贡献，多个产品稼动率都在环比提升。

    　　毛利率企稳，未来有望改善。公司2023 年上半年毛利率39.73%，同比下降7.27pct，主要是MLCC、PKG、基片等产品价格和稼动率相比去年同期下滑的影响。Q2 毛利率39.99%，同比下降4.79pct，环比上升0.58pct，基本企稳，主要得益于多个产品稼动率环比回升。

    　　费用方面，2023 年上半年销售、研发费率同比分别上升0.41 和0.56pct，管理费率同比下降0.11pct。单二季度销售、管理、研发费率同比分别变化+0.65、-0.06、+0.85pct。Q2 末存货17.69 亿元，进一步减少。上半年经营活动现金流量净额8.76 亿元，经营质量优异。

    　　行业进入恢复期，站在新一轮周期起点。被动元件这一轮调整的时间和幅度都较为充分，厂商扩产放缓，原厂和渠道库存也得到有效去化，我们认为行业景气度22Q4 已经触底（库存去化基本结束），随着库存进一步去化，稼动率的回升得到持续，行业进入恢复期。更长远来看，被动元件下游向着汽车、工业占比提升的方向优化，随着消费类需求企稳，汽车、工业需求继续增长，新一轮上行周期有望开启。

    　　2020 年全球MLCC 市场规模大约1017 亿元，按产值计算公司市占率仍然很低，公司持续进行陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的探索，近年来在高容、车规产品取得较大突破，未来国产替代空间巨大。我们也持续看好公司作为陶瓷材料平台的新业务拓展能力。公司账上货币资金+交易性金融资产超过98 亿元，现有产能在行业复苏后弹性充足，同时储备了光通信管壳、燃料电池电堆模组、半导体陶瓷零部件等产品，继续重点推荐。

    　　盈利预测及投资建议：考虑到下游终端复苏速度还较为缓慢，我们适当调整此前盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为17.41、25.02 和34.49 亿元，对应当前股价（2023 年8 月29 日收盘价）PE 为33.8 倍、23.5 倍和17.1倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：产品价格下滑、下游需求下滑