陶瓷行业龙头地位显著，创新产品维持高毛利率。公司是国家高新技术企业，是国内唯一的陶瓷产品全业务链服务提供商，公司的研发实力、产品应用开发与技术服务能力，在业内处于领跑地位。公司作主要产品涉及陶瓷墨水、全抛印刷釉和基础釉，客户涵盖了诸如东鹏、金意陶、新明珠、新中源、马可波罗等国内最知名的陶瓷墙地砖生产企业。近年来，我国建筑陶瓷市场竞争激烈，行业洗牌加剧，例如2019 年中国瓷砖产量82 亿平米/yoy-8.8%。但公司坚持稳中求进，全力配合客户的新产品开发，成为建筑陶瓷行业技术进步和产业升级的主要推动力，2019 年虽受行业影响公司釉面材料销量12.16 万吨，同比下降11.86%，但仍保持32%较高毛利率，龙头地位显著。

    　　持续加码新能源材料，打开成长空间。全球持续推进电动化，核心零部件动力电池的需求实现高速增长，市场规模自2012 年2.7GWh增长至2019 年113.4GWh，期间CAGR 高达71%。公司顺应市场需求，积极开拓锂电材料应用，布局了三元前驱体、钴盐以及导电剂等多业务，形成了较强的综合实力，为公司打开成长空间。2019 年公司实现新能源材料产销3.43 万吨/3.33万吨，同比分别+3.05%/7.65%。

    　　钴盐/三元前驱体。子公司佳纳能源主要产品氯化钴、硫酸钴、碳酸钴和草酸钴和三元前驱体，由于钴铜伴生，公司同时经营电解铜。2019年公司三元前驱体实现营收7.9 亿元，毛利率13.8%；钴盐实现营收5.4 亿元，毛利率20.9%；电解铜实现营收2.9 亿元，毛利率34%。

    　　公司三元前驱体产品技术成熟、质量稳定，拥有振华科技、厦门钨业等优质客户，高镍前驱体已经实现量产并通过下游客户验证，奠定良好的发展基础。2019 年公司推进前驱体产能建设，目前具备2.2 万吨/年的三元前驱体产能，未来将进一步释放业绩弹性。展望未来， 类似2019 年的钴价格大幅下跌以及计提存货减值等利空因素大概率消除。目前钴价格已处于历史底部区域，有望随着需求复苏实现价格反弹，公司的钴盐业务有望边际向好。

    　　导电剂：子公司青岛昊鑫是国内率先实现纳米材料导电剂规模化生产的龙头企业，其主要产品为石墨烯和碳纳米管导电剂，2019 年实现营收2.4 亿元，毛利率35.5%，主要客户为比亚迪等锂电龙头企业。

    　　2019 年产能达2 万吨，随着下游动力电池需求高速增长，公司有望持续受益，该业务有望高速增长。同时，公司推进原材料自给，加大上游粉体、浆料产能建设，原材料自给率的提升有望带动公司导电剂产品质量和盈利能力的提升。

    前瞻布局氢能材料，推动氢燃料电池产业发展。膜电极作为燃料电池系统关键部件之一，其性能和成本直接影响到质子交换膜燃料电池的性能、寿命及成本，占电堆成本的60-70%，目前该产品高度依赖进口。根据GGII 调研数据显示，2019 年我国膜电极市场销售规模为2.28 亿元。GGII 预计，到2025 年中国车用领域氢燃料电池膜电极市场需求有望达到23 亿元。2019 年公司与重塑科技、马东生共同出资设立道氏云杉，从事膜电极材料的研制和销售，马东生先生是国鸿氢能的创始人之一，国鸿氢能为巴拉德合资公司，目前已建成全球最大的燃料电池电堆生产线。目前道氏云杉组建了以Dustin Banham 博士（曾就职Ballard，深耕膜电极研发领域）为核心的氢燃料电池膜电极研发团队。合作方重塑科技是国内重要的燃料电池动力系统公司，目前占国内氢燃料电池系统约50%市场份额。目前公司正结合国内商用车应用场景做前期开发，预计2020 年将有 1~2 款产品进入市场，有望在2021 年贡献业绩。

    首次覆盖，给予公司“买入”评级：预计公司2020-2022 年分别实现归母净利润1.52、2.51、3.52 亿元，对应EPS 分别为0.33、0.55、0.77元。公司作为陶瓷釉料龙头，全面布局新能源材料，公司有望在2020年形成中长期向上的业绩拐点，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：政策风险；原材料价格风险；产能建设低于预期；疫情扩散导致需求下滑；新材料研发及进度不及预期。