事项：

    　　公司27 日晚披露三季报，Q3 收入37.8 亿同比+2.2%，归母净利润5.3 亿同比+4%，扣非归母净利润5.3 亿同比+11.8%。

    　　评论：

    　　Q3 扣非净利润增速符合预期，季度间波动主要与项目排期有关，前三季度利润增速36%维持高增长。公司Q3 扣非归母净利润增速符合我们预期，季度来看Q1~Q3 扣非利润增速分别为75%/25%/12%，归母净利润增速分别为61%/9%/4%。各季度利润增速波动主要和项目排期有关（如Q1 利润高增速主要由于姐姐2 贡献，Q3 利润增速低主要由于去年同期基数较高），前三季度收入增速23%，扣非净利润增速36%，平台整体成长性不改。

    　　组织架构优化影响短期单季度收入增速，芒果TV 核心业务维持9%持续增长。

    　　公司Q3 进行组织架构优化，将原有芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱3 家子公司调整为主平台芒果TV 子公司，目前正处于业务整合、转型期，各项主要经营指标同比有所下降，组织优化一定程度上拖累了公司营收增速。具体来看：

    　　芒果TV 核心主业（会员+广告+运营商）收入29 亿同比9%，其他业务（电商和内容制作）收入9 亿同比-15%（主要与组织架构调整后子公司业务收缩有关）。我们预计会员和运营商业务整体维持较好增长，广告业务前三季度看仍有45%左右高增速；在今年长视频行业景气度向下的背景下，公司仍可逆势获得45%的广告增速，体现出公司作为优质党媒国企的独特价值。

    　　综艺稳中继续出新，剧集项目丰富度持续提升，展望明年未来可期。公司10月26 日举办全年招商会，综艺项目稳健基础上仍有创新，剧集项目数量质量持续增加，整体来看受政策影响情况好于预期。综艺板块分为情感+迷综+哥姐+创新赛道四块，已有三大优势赛道一方面仍有稳健综N 代项目输出，另一方面持续创新：哥姐赛道新综艺《大湾仔的夜》（预计Q4）《声生不息》（预计明年Q1）情感赛道《春日迟迟再出发》（预计明年Q1）迷综赛道《推理开始了》（预计明年Q3)均值得期待。另外创新综艺针对护士、外交官、武侠等新题材均有探索，持续拓展综艺边界。剧集方面季风和外采大剧双管齐下，数量和质量均有提升，《非凡医者》《尚食》《少年派2》等项目值得期待。

    　　盈利预测、估值及投资评级。公司三季度受组织架构优化及清朗行动等政策预计对公司收入有一定影响，因此我们小幅下调全年收入和利润预期，预计2021~2023 年营收为167.3 亿/208.2 亿/253.7 亿（前预测值分别为177.7 亿/226.2亿/293.2 亿），增速19.5%/24.4%/21.8%；归母净利润为24.0 亿/30.1 亿/37.1亿（前预测值分别为25.3 亿/32.1 亿/40.2 亿），增速21.3%/25.3%/23.3%，对应PE 分别为29X/23X/19X。由于公司进行架构升级，我们不再按前期分业务估值法，而是对公司整体按照PE 估值，公司作为国企党媒背景的长视频平台，应享受比影视公司更高估值，参考影视制作公司30X 左右给予公司一定估值溢价，对应22 年估值35X，市值1050 亿，目标价56 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目上线进度不及预期，政策监管力度趋严。