2022H1 公司实现营收67.14 亿元（YoY-14.5%），归母净利润11.91 亿元（YoY-17.9%）。受到广告市场逆风影响，公司22Q2 表现低于我们此前预期。

    展望下半年，公司综艺、剧集内容仍有较丰富的储备，积极关注公司内容排播进度。长期看，公司依托优质的自制内容生态、丰富的人才储备及完善的制作体系构筑核心竞争力，有望在国内长视频市场形成独特的竞争地位。维持公司“买入”评级。

    2022H1 公司营收、净利润同比下滑，略低于我们此前预期。22H1 公司实现营收67.14 亿元（YoY-14.5%），其中1）芒果TV 互联网视频业务收入52.27 亿元（YoY-11.4%），2）新媒体互动娱乐内容制作收入4.90 亿元（YoY-50.3%），3）内容电商收入9.45 亿元（YoY+1.4%），4）其他收入0.53 亿元（YoY+34.2%）。

    22H1 公司实现毛利率43.5% （ YoY+0.7pct ） ； 销售/管理/研发费用率14.5%/3.8%/1.5% ， 同比+0.2/-0.2/+0.0pct ； 归母净利润11.91 亿元（YoY-17.9%），对应归母净利率17.7%（YoY-0.7pct）。分季度方面，公司22Q1/Q2 单季收入分别为31.24/35.91 亿元，同比-22.1%/-6.6%；归母净利润分别为5.07/6.73 亿元，同比-34.4%/-0.7%。

    核心主业方面，广告受到宏观环境逆风冲击较大，运营商业务实现稳健增长。

    22H1 公司核心主业芒果TV 互联网视频业务中，1）会员收入18.58 亿元（YoY+6.5%）。根据QuestMobile 数据，上半年芒果TV 日均、月均活跃用户数稳步抬升。我们假设公司2022H1 平均会员数持平2021 年末的5,040 万人，对应人均月ARPPU 为6.1 元，相较于爱奇艺14.7 元水平（22Q1）仍有较大提升空间。2）广告收入21.63 亿元（YoY-31.2%）。受到局部疫情反复及宏观因素影响，上半年广告市场低迷，CTR 数据显示2022H1 国内广告市场花费同比-11.8%。在此背景下，我们预计广告主预算将向成交导向的效果广告倾斜，而以综艺冠名为代表的品牌广告受到的冲击将更明显。公司上半年多个综艺项目招商数量引领行业（如《乘风破浪3》合作广告主27 个，《声生不息：港乐季》

    合作广告主10 个），但判断实际成交单价明显下行。3）运营商业务收入12.06亿元（YoY+19.3%）。公司深化与中国移动在全国大屏业务的合作，运营商业务已覆盖31 个省级行政区，覆盖用户数超3.41 亿，我们预计省外业务是公司运营商业务收入增长重要驱动力。

    上半年内容回顾：一季度剧集表现突出，二季度综艺亮眼。1）综艺方面，上半年上线36 档节目，新综艺与综N 代均有优秀表现。根据云合数据，上半年芒果TV 综艺正片播放量25 亿次（YoY-8%），其中22Q1/22Q2 分别8/17 亿次（同比-33%/+13%）。《大侦探7》 、《乘风破浪3》、《声生不息：港乐季》等6部独播综艺跻身2022H1 网络综艺播放Top20；2）剧集方面，上半年上线重点影视剧18 部。根据云合数据，上半年芒果TV剧集正片播放量31 亿（YoY+28%），其中22Q1/22Q2 分别18/13 亿次（同比+33%/+0%）。2022Q1《尚食》表现突出，22Q2 头部剧集相对缺位。

    下半年内容展望：三季度剧集表现回暖，看好重点综艺排播。1）综艺方面，年度重磅综艺《披荆斩棘2》将于8 月19 日开播，此外《时光音乐会2》、《声生不息：宝岛季》等重点综艺有望年内开播。2）剧集方面，22Q3 以来，芒果TV 独播剧集《少年派2》取的较高热度，《二十不惑2》（与爱奇艺拼播）已于8 月17 日开播。此外《天下长河》、《大宋少年志2》、《女士的品格》重点等剧集有望年内开播。综合来看，结合7~8 月上旬表现，我们预计22Q3 是公司内容上线的旺季，22Q4 考虑到重要事件性节点因素，长视频行业内容排播或面临一定压力。

    内容战略：综艺自制能力突出，剧集能力需继续夯实。内容生产方面，公司依托优质自制内容构筑核心竞争力，坚持自建工作室+外部战略工作室双管齐下的发展策略，截至22H1“湖南卫视&芒果TV”双平台共有48 个综艺节目团队、29 个影视制作团队和34 家“新芒计划”战略工作室，打造优质、可持续的自有内容生态。内容排播方面，1）芒果TV 联动湖南卫视金鹰独播剧场打造台网联动模式，联合进行招商、采购等，有望提升芒果TV 剧集内容品质；2）“季风剧场”2021 年5 月开播以来推出《我在他乡挺好的》等十余部作品，目前口碑与热度方差较大，尚未能在内容调性及艺术表现上统一水准。我们认为“季风剧场”在内容供给及排播策略上均有进一步优化空间。

    风险因素：行业竞争超预期风险；影视项目上线成绩不及预期风险；局部疫情反复对于影视内容制作的冲击超出预期风险；广告业务增长不达预期风险；短视频对于长视频业务冲击超出预期风险；会员提价造成用户流失超预期风险；与湖南卫视关联交易监管风险。

    投资建议：公司依托优质的自制内容生态、丰富的人才储备及完善的顶级制作体系构筑核心竞争力，持续投入加码内容制作。考虑到局部疫情反复对于广告主投放意愿的影响，结合公司半年报业绩，我们下调2022E~24E 营收预测至147.56/178.46/200.67 亿元（前预测值为174.59/197.38/217.61 亿元），下调公司2022E~24E 净利润预测至21.54/25.75/27.88 亿元（ 前预测值为24.37/27.51/29.44 亿元） 。公司当前股价对应2022E~24E PE 估值为27x/22x/20x。参考娱乐与流媒体行业典型公司迪士尼与奈飞的平均估值水平（2022E PE~28x），考虑到公司仍处于较具成长性的发展阶段，我们给予公司2022 年目标PE 30x，对应目标价34 元，维持公司“买入”评级。