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    公司发布2022 年度中报，上半年实现营业收入67.14 亿元（YoY-14.5%）；实现归母净利润11.91 亿元（YoY-17.95%）；实现扣非归母净利润10.95 亿元（YoY-23.93%）。其中第二季度实现营业收入35.91 亿元（YoY-6.6%，QoQ+14.9%），实现归母净利润6.83 亿元（YoY+0.82%，QoQ+34.6%），实现扣非归母净利润6.21 亿（YoY-7.14%，QoQ+31.01%）

    简评

    1、收入端：受招商环境影响广告承压，运营商业务稳健1）广告&会员：广告承压，会员增长平稳。1H22 互联网视频业务收入 52.27 亿，同比下降 11.36%。①广告收入：21.63 亿，同比降低31.2%，主要是受宏观招商环境影响，从综艺产能来看稳定提升（1H22 上新综艺27 部，去年同期22 部）；②会员收入：

    18.58 亿，同比增长6.5%，若按当前5500 万会员数测算，上半年会员数增长约30%，ARPPU 约5.6 元，同比降低约19%，主要是会员拉新折扣较大及渠道合作影响，8 月芒果TV 年内第二次提价（涨幅6-20%），下半年ARPPU 有望有所恢复。

    2）运营商业务增长稳健：1H22 运营商业务收入12.06 亿，同比增长19.3%，省外业务增长较快，已覆盖 31 个省级行政区，用户数超3.41 亿；

    3）新媒体内容制作承压：1H22 内容制作与运营收入为4.90 亿，同比降低50.3%，主要系艺人经纪、实景娱乐等业务受疫情影响较大；

    4）内容电商方面，小芒发展快速：1H22 内容电商业务收入9.45 亿，同比增长1.4%。若不考虑快乐购影响，预计小芒发展较快，上半年小芒增资2.86 亿，进一步保证业务投入与发展。

    核心业务毛利率稳健，内容制作、电商拉低综合毛利率。1H22 期间公司毛利率为36.3%，同比下降1.4pct，其中核心的互联网视频业务（会员+广告+运营商）毛利率保持稳定为43.5%，同比+0.6pct；内容制作运营业务毛利率同比降低14.1pct 至13.2%；内容电商业务毛利率降低6.4pct 至9.6%。

    2、二季度业务回顾：头部综艺播放量亮眼，剧集有望逐步打开局面1）综艺：《姐姐3》《声生不息》播放量亮眼，关注下半年头部综艺上线据云合数据，芒果TV 上半年上新综艺27 部（其中一二季度分别为15/12 部），高于去年同期的22 部（一二季度分别为8/14 部），得益于台网融合带来的产能提升。二季度主要上线两个头部综艺，包括《声生不息》（4/24开播，播放量21 亿）与《乘风破浪3》（5/20 开播，播放量32 亿）。

    关注暑期、四季度综艺上线节奏与招商情况。1）头部综艺：《披荆斩棘2》已于8/19 开播，前4 天累计播放量5.2 亿，基本与第一季持平；招商方面已有11 个广告主，包括金典、京东、三星手机、良品铺子等，数量与第一季的14 个接近，关注后续招商表现。关注《声生不息宝岛季》上线节奏；2）综N 代方面：《密逃4》于7/8 播出，上线后36 天累计播放量达到17.2 亿，高于1-3 季同期的9.5/11.9/12.7 亿。关注《妻子6》、《女儿5》、《再见爱人2》等节目的播出进度；3）新综艺：关注陆军题材《热血少年行》和悬疑类《推理开始了》等节目。

    2）剧集：暑期《少年派2》表现较好，自制剧有望逐步打开局面上半年季风剧场表现稳中有升，各部播放量均高于7 亿，其中《沉睡花园》《第十二秒》《妻子的选择》《我在家乡挺好的》播放量分别22.4/18.3/14.3/11.9 亿，台网融合后剧集团队29 支，供给继续提升。暑期上线《少年派2》《二十不惑2》表现较好，其中《少年派2》连续27 日电视剧播放量日冠，关注年内有望上线的《天下长河》。我们认为芒果剧集长期受益于行业竞争趋缓，获得更多优质版权，自制剧通过经验积累有望逐步打开局面。

    3、财务分析：二季度利润端恢复增长，费用控制良好公司二季度实现收入35.91 亿，同比降低6.6%，环比增长14.9%，二季度归母净利润6.83 亿，同比增长0.82%，环比增长34.6%，公司二季度净利润增速高于收入增速，主要来自期间费用的控制，二季度期间费用率为19%，同比降低0.5pct，主要是管理费用同比降低1pct 至2.9%所致。毛利率方面，二季度综合毛利率为37%，与去年同期基本持平。

    投资建议：上半年公司广告业务主要受疫情、招商环境的影响而承压，下半年优质内容储备仍丰富，招商环境有望逐步恢复，关注《哥哥2》《天下长河》等头部内容的播出节奏及表现。长期看，公司核心的内容创意能力与成本优势未变，在行业整体成本下降&竞争趋缓之下，有望获得更优质的内容资源。此外，公司已在Pico、奇遇VR 等VR 硬件平台上线虚拟社交应用“芒果幻城”，关注VR 行业近期拐点带来的潜在催化。

    我们预计公司22-24 年实现收入158.1/182.6/211.6 亿（前值为172.2/198.4/229.2 亿），同比提升3.0%/15.5%/15.8%，实现归母净利润23.7/27.7/31.7 亿（前值为25.1/29.0/33.9 亿），同比增长12.1%/16.9%/14.4%，最新市价对应的PE 分别为21.9x/19.0x/16.3x，处于历史估值低位。长期看公司国有媒体属性，在VR、5G/超高清、下一代互联网的布局，给予推荐。

    风险提示：重点项目延期风险、内容审查监管风险、广告主预算下降风险、宏观经济波动风险、用户可支配收入下降风险、用户内容偏好变化较快的风险、行业竞争加剧风险。