事件：芒果超媒发布 2022 年报及 2023 年一季报，公司 2022 年实现营业总收入 137.04 亿元，同比下滑 10.8%，归母净利润为 18.25 亿元，同比下滑 13.7%，扣非后归母净利润为15.87亿元，同比下滑22.9%.2023Q1单季度实现营业总收入30.56亿元，同比下滑 2.2%，归母净利润为5.45亿，同比增长 7.4%，扣非后归母净利润为5.20亿，同比增长 9.6%。
点评：广告业务降幅收窄，会员订阅收入表现稳定，运营商业务强劲赋能公司业绩，内容电商业务发展成效初显，新媒体内容制作有望迎来拐点1）广告业务降幅收窄，积极升级营销体系挖掘客户。芒果超媒 2022 年广告收入为 39.94 亿元，占公司总收入 29.1%，降幅较 2022H1 有所收窄。我们认为，广告市场 2022 年受疫情冲击较大，在品牌广告主因行业景气度下滑，预算投放偏谨慎情况下，公司升级联合招商机制，从单平台的内容营销升级为双平台、多圈层、全链路的立体营销体系，创新营销策略，多家重点客户合作金额逆势增长，2022下半年新拓展非贴片类广告品牌 32 个。
2）会员订阅收入同比稳中有升，会员规模再创新高。2022年公司会员收入为39.15亿元，同比增长6.2%，得益于公司优质内容的持续供给，会员业务收入同比稳中有升，2022 年有效会员规模达 5，916 万。公司持续推进用户精细化运营，打造芒果特色内容运营体系，针对重点IP进行系列开发，上线《快乐再出发》、《欢迎来到蘑菇屋》等会员定制综艺，并强化渠道覆盖和拉新，打造中国移动“芒果卡”、华芒融合会员等重磅会员产品，提升用户粘性与付费意愿。
3）运营商业务高毛利，为公司收入与利润持续赋能。2022年公司运营商业务收入达到 25.09 亿元，同比增长 18.4%，是公司增速最快的主营业务，与中国移动的关联交易达到21.67亿元。中国移动财报中表示2022年公司数字内容收入达到213亿元，同比增长27.2%，增速创新高。中国移动与公司战略合作，公司有望充分受益于中国移动在数字内容端的快速发展及信息化技术优势，提升内容触达率，稳步提升增值收入，持续深化大屏业务全国布局。
4）加大资源整合力度，助力内容电商及其他业务快速发展。2022年公司内容电商业务收入为21.36亿元，小芒电商完成首轮融资，全年GMV达到上一年度的7倍，AU 峰值达 206 万，业务发展成效初显。同时，公司在数字藏品、ARVR、元宇宙等领域也积极展开探索。
5）新媒体内容制作业务收入承压，有望随着线下娱乐生态恢复迎来拐点。公司新媒体内容制作包含内容制作及运营、艺人经纪、音乐版权、IP衍生开发及实景娱乐等业务，2022年受到疫情影响，内容制作及运营、IP 衍生开发、实景娱乐等均受到不同程度冲击，线下实体店开设进度延后，新媒体互动娱乐制作业务2022年实现收入为11.18亿元，后续有望随着疫后线下娱乐生态恢复迎来拐点。
6）内容：综艺内容方面，公司2022年上线了77档节目，包括《声生不息：港乐季》、《乘风破浪 3》、《大侦探 7》等爆款内容，持续巩固龙头优势；电视剧方面，芒果 TV上线重点影视剧、“大芒计划”微短剧等各类影视剧 163 部，精品化趋势不改，《麓山之歌》、《底线》、《天下长河》和《二十不惑2》4部电视剧入选国家广播电视总局"2022中国电视剧选集”。从版权内容投入上看，2022年公司合计投入52.89亿元，内容储备不断增厚。
7）费用收缩，降本增效。公司面对营收承压，持续落实降本增效措施。从公司的销售费用、管理费用以及研发费用三个科目来看，1）销售费用率下降明显，2022年销售费用率 15.9%，同比减少 0.2pct，2023Q1 销售费用率 11.7%，同比减少 2.3%；2）2022年公司管理费用率为4.6%，与去年基本持平，2023Q1 管理费用率 3.9%，同比下降0.8pct；3）研发费用亦有所收缩，2022年研发费用率为1.7%，同比下降0.1pct，2023Q1 研发费用率 1.8%，同比上升 0.2pct。
盈利预测与估值：考虑到广告市场处于弱复苏状态，基本面尚较弱，我们适当微调公司的业绩预期，预计芒果超媒2023-2025年营业总收入分别为161.03亿元、181.19亿元与199.94亿元（2023-2024年收入前值分别为161.32亿元、187.66亿元），同比增长18%，13%、10%，归母净利润分别为23.14亿元、27.09亿元与29.69亿元（2023-2024年归母净利润前值分别为26.4亿元、28.4亿元），同比增长27%、17%与10%，当前市值对应公司的估值分别为26x、23x、21x，维持“买入”评级。
风险提示：1）业务风险，内容上线时间不达预期、广告与付费会员增长不达预期、小芒电商与线下实景娱乐等业务开支导致亏损加大的风险；2）政策风险，内容监管趋严风险，艺人影响内容价值风险；3）预测假设与数据统计相关风险。