事件：芒果超媒披露2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营业收入137.04 亿元，同比增长-10.76%；归母净利润18.25 亿元，同比增长-13.68%；扣非归母净利润15.87 元，同比增长22.94%。2023 年一季度，公司实现营业收入30.56 亿元，同比增长-2.16%；归母净利润5.45 亿元，同比增长7.39%；扣非归母净利润5.20 亿元，同比增长9.55%。

    　　综艺领头羊地位牢固，内容制作业务降本增效毛利提升。2022 年，公司旗下24 个节目制作团队继续打造全行业极具竞争力与市场价值的自制综艺体系，25 个影视制作团队和34 家“新芒计划”战略工作室积极开展台网融合创新，不断巩固公司内容自制优势。在行业降本增效的趋势之下，公司内容业务实现收入11.18 亿元，同比收缩40%，但毛利率提升2 个pct。公司旗下芒果TV 综艺领头羊地位通过持续不断推出优质节目得以巩固，全年共上线77 档各类综艺节目，包括《乘风破浪第三季》《大侦探第七季》《密室大逃脱第四季》和《披荆斩棘第二季》4 档综N 代节目、献礼香港回归25 周年的创新节目《声生不息·港乐季》，高口碑的衍生综艺《快乐再出发》续作《快乐再出发第二季》等。芒果TV 全年上线重点影视剧、“大芒计划”微短剧等各类影视剧163 部，其中芒果季风上线5 部台网剧、4 部网剧。

    　　受行业环境影响，2022 年广告业务承压，影响全年收入利润水平下滑。

    　　2022 年，芒果TV 互联网视频业务基本盘地位稳固，实现营业收入104.18亿元，占公司营收76%，其中广告业务受行业环境影响较大，实现收入39.94 亿元，同比减少14.59 亿元，同比下滑27%。面对互联网广告行业景气度下滑的不利影响，公司积极应对：芒果TV 升级联合招商机制，从单平台的内容营销升级为双平台、多圈层、全链路的立体营销体系，同时创新营销策略，提供一揽子专项营销方案，争取独家预算，多家重点客户合作金额逆势增长；上线超级秀、裸眼3D 秀等广告新形式，下半年新拓展非贴片类广告品牌32 个，实现非贴片硬广增收。

    　　会员规模再创新高，定制综艺等特色内容运营成效显著。2022 年，芒果TV 会员业务保持健康增长：年末有效会员数达5916 万，同比增长17%，全年会员业务收入达39.15 亿元，同比增长6.15%，营收占比接近公司广告业务。芒果TV 打造芒果特色内容运营体系，针对重点IP 进行系列开发，上线《快乐再出发》《欢迎来到蘑菇屋》等会员定制综艺；推出“纳凉季”“甄选季”等多个主题季整合营销活动和向往卡、密逃卡、天下长河卡等多款IP 限定卡，满足不同消费群体需求；强化渠道覆盖和拉新，打造中国移动“芒果卡”、华芒融合会员等重磅会员产品。

    　　运营商业务增长稳健，小芒电商GMV 是2021 年的7 倍。2022 年，公司运营商业务实现营业收入25.09 亿元，同比增长18.36%，省外业务依托与三大运营商持续深化大屏业务全国布局，省内业务试点“芒果大电视会员”等业务，增值收入规模和用户粘性得到提升。公司内容电商业务全年实现收入21.36 亿元，同比保持稳态，毛利率提升0.6 个pct, 小芒电商在2022 年完成首轮融资，坚持“新潮国货内容电商平台”定位，全年GMV 达到上一年度的7 倍，DAU 峰值达206 万，业务发展成效初显。

    　　投资建议：公司受益于湖南广电双平台联动共生优势，同时始终秉承内容创新基因，23 年综艺片单包括《青年π计划》《声生不息·宝岛季》《全员加速中》《乘风2023》等一批重点项目，继续保持40%以上创新节目孵化。公司业绩有望在宏观环境不断改善的背景下得以修复，重归稳健增长轨道。预计公司2023-2025 年营业收入为155.13/178.57/202.23亿元， 同比增加13.2%/15.1%/13.2% ， 归母净利润分别为21.74/26.75/31.27 亿元，同比增加19.1%/23.0%/16.9%，对应PE 为28/23/20 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。