核心观点：

    　　公司发布25 年报和26Q1 季报：芒果超媒2025 全年总收入达到138.13亿元，YoY-2%，归母净利润为12.27 亿元，同比下滑10%。分业务来看，2025 年广告收入为38 亿元，同比增长11%，广告深耕价值营销，重构IP 的台网联动价值，探索“内容+品牌”深度共创，拓展了人工智能、新能源、新消费、新文旅等高增长赛道的广告客户。2025 年运营商业务收入达到16 亿元，同比增长4%。借助于超高清视频大屏发展窗口期，运营商业务呈现了底部持续复苏的趋势。2025 年会员业务收入达到46 亿元，同比下滑10%，公司披露年末芒果TV 有效会员规模达7560 万，会员收入增长承压，主要受部分节目会员创收不及预期影响。26Q1 公司实现收入30.84 亿元，同比增长6%，广告和运营商稳健复苏，会员业务受大剧排播影响短期仍有压力，年内公司备有多部优质剧集，《美顺与长生》、《何不同舟渡》、《咸鱼飞升》等有望拉动会员收入的复苏。26Q1 归母净利润为1.99 亿元，同比下滑47%。利润指标同比下降，主要是由于公允价值变动以及部分业务毛利率下降。

    　　广电21 条对内容审核的提效，和中剧等品类供给的促进，以及AI 对影视制作内容带来的积极变化，或在年内到明年陆续显现。我们看到广电21 条后，对中剧等剧集品类的题材和创新促进持续，下半年随着更多中剧内容上线，以及视频模型的持续迭代，驱动影视工业流程的AIGC 重塑，保守来看有望减轻行业成本，乐观来看或带动供给侧复苏。

    　　盈利预测与投资建议：预计内容供给复苏带动或稳定会员业绩，头部内容驱动广告收入复苏持续，2026-28 年实现归母净利润17.77 亿元、22.55 亿元和25.30 亿元。参考可比公司估值，按分部加总法算，公司的合理价值601 亿元，对应为32.13 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：内容行业竞争加剧、内容制作周期波动、政策监管风险等。