核心观点

    　　Q1 广告业务回暖，利润端短期承压。1）2025 年收入138. 1 亿元，同比-1.9%，归母净利润12.3 亿元，同比-10.1%，主要系上半年广告业务承压，下半年广告显著回暖，H2 广告收入同比+30. 7%；但会员收入有所下滑（去年高基数）；以及电商板块，快乐购业务收缩。利润降幅更大主要系当年内容投入、研发投入加大。2）2026Q1 收入正增长，预计主要系广告业务拉动；盈利端，内容投入加大导致利润率下滑。展望后续：继续关注综艺、剧集上线节奏，Q2 优质综艺（主要是综N 代）密集上线中。

    　　25Q4 及26Q1 的收入增长预计主要系广告业务拉动。

    　　1）广告：25H2 收入22.4 亿元，同比+30.7%，Q3 以来披哥、花少、再见爱人等爆款综艺频出；26Q1 广告收入同样延续增长态势，当期播出大侦探、快乐老友等爆款综艺。

    　　2）会员：25H2 收入21.5 亿元，同比-19.2%，主要系未出现类似24 年《与凤行》《小巷人家》的现象级爆款，但会员数量稳健增长，25 年末芒果TV 有效会员近7560 万，同比+3.1%；26Q1 承压也主要由于排播内容节奏及播出效果影响。

    　　3）运营商：25H2 收入8.5 亿元，同比+0.7%；26Q1 延续正增长。

    　　4）内容电商：25H2 收入8.5 亿元，同比-31.7%，下降幅度较H1的67.1%显著收窄。其中，小芒电商25 年GMV 达186 亿元，同比+14.9%，再创新高，并首次年度盈利。

    　　25Q4 公允价值变动收益4.1 亿元，增厚当期利润，主要系以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产产生。

    　　26Q1 利润率下滑，预计主要系内容投入加大。26Q1 毛利率23.3%，同比-3.12pcts，但环比+7.51pcts，毛利率下滑主要系公司持续加大优质内容投入。期间费率变化不大。

    　　后续关注重点内容储备释放及相关政策的催化。Q2《乘风2026》开播即综艺热度第一；同时公司储备了《歌手2026》等综艺，《美顺与长生》《何不同舟渡》《咸鱼飞升》等优质剧集。

    　　事件

    　　4 月24 日，公司发布2025 年报及2026 一季报。25 年营收138.1 亿元，同比-1.9%；归母净利润12.3 亿元，同比-10.1%；扣非归母11.5 亿元，同比-29.9%。25Q4 营收47.5 亿元，同比+24.9%；归母净利润2.11 亿元， 同比扭亏；扣非净利润3.6 亿元，同比-13.6%。26Q1 营收30.84 亿元，同比+6.35%，归母净利润1.99 亿元，同比-47.37%，扣非归母1.87 亿元，同比-38.53%。

    　　简评

    　　1、收入：25Q4 及26Q1 同比增长，广告业务为核心驱动广告：增长核心驱动力。25H2 广告收入22.4 亿元，同比+30.7%，主要系《披荆斩棘》《花儿与少年》《再见爱人》等综艺带动；26Q1 在《大侦探 第十一季》《你好，星期六》等内容支撑下，广告业务延续增长态势，预计系收入增长的主要来源。

    　　会员：收入承压但用户稳健。25H2 会员收入21.5 亿元，同比-19.2%，主要系未出现类似《与凤行》《小巷人家》的现象级内容；但用户规模保持增长，2025 年末有效会员达7560 万，同比+3.1%。26Q1 会员业务仍承压，主要受剧集排播节奏及播出效果影响。

    　　毛利率：25 年及26Q1 承压。2025 年公司综合毛利率23.09%，同比-5.94pcts，核心原因在于持续加大优质内容投入带动成本端上行，其中芒果TV 互联网视频业务营业成本同比+12.90%，毛利率同比-8.73pcts ，新媒体互动娱乐内容制作营业成本同比+17.56%，毛利率同比-4.49pcts。单季度来看，26Q1毛利率23.3%，同比-3.12pct s ，但环比+7.51pcts，环比改善预计与广告业务回暖有关。

    　　25Q4 归母净利润2.11 亿元，同比扭亏；扣非净利润3.6 亿元，同比-13.6%，其中公允价值变动收益4. 1 亿元，增厚当期利润，主要系以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产产生。

    　　期间费率：整体变化不大。2025 年期间费率整体保持相对稳定，但结构上销售费用率有所提升，主要系内容宣发投入加大所致，三季度销售费率提升较为明显，同比+4.0pcts。2026Q1 公司期间费率有所下滑，主要系销售费率降低，预计系当期宣发投入力度减小。

    　　3、展望：关注优质内容持续供给及AI 赋能

    　　后续重点内容：1）综艺：头部综艺持续验证爆款能力，《乘风2026》上线后高热度，《妻子的浪漫旅行》《大侦探》的新一季热播中，同时待播《歌手2026》《披荆斩棘2026》等优质综艺。2）剧集：储备丰富，后续拥有《良陈美锦》《美顺与长生》《何不同舟渡》《咸鱼飞升》等约80 部剧集储备，较2025 年上新量大幅提升，内容供给能力增强。

    　　投资建议：公司加大内容投入预计短期对利润率有所影响，但长期将提升会员业务，推动平台规模上新台阶，此外，电商业务增长短期承压，预计今年公司盈利水平面临一定压力，后续有望逐渐恢复。我们预计2026- 2028年公司将实现归母净利润13.43 亿、15.44 亿、18.27 亿，同比+9.4%、+15.0%、+18.3%，最新市值（2026 年4 月29 日）对应当前的PE 为27.6x、24.0x、20.3x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：广告主经营恢复不及预期导致广告预算下降、宏观经济波动风险、消费恢复节奏不及预期、品牌广告恢复不及预期、用户可支配收入下降风险、用户内容偏好变化较快的风险、剧集能力提升不及预期、内容质量风险、会员增长不及预期、用户付费能力下降的风险、提价导致会员人数下降的风险、头部节目表现不　　及预期的风险、IPTV 用户数增长不及预期的风险、内容成本提升的风险、核心创意人员流失的风险、部分项目ROI 不及预期的风险、行业竞争加剧风险、生成式 AI 技术发展不及预期、各领域技术融合进度不及预期的风险、重点项目延期的风险、内容审查监管风险。