一句话逻辑

    　　公司已完成“算力—模型—AI 应用”AI 全产业链布局，短剧业务25 年年化流水突破2.4 亿美元验证商业化能力，DramaWave 短剧平台等MRR 增长曲线陡峭，天工超级智能体开启AI 搜索、AI 音乐、AI 社交等生产力场景第二增长曲线，26年将从投入期转向兑现期。

    　　超预期逻辑

    　　1）短剧出海商业化强度超预期：DramaWave 平台8 月已跃居海外短剧收入榜第三位，25 年12 月环比增长35.4%，位列收入榜第四。25 年12 月下载量环比上涨超90%，成为Top 15 中涨幅最高的产品。预计25 年短剧收入同比增长900%至16.8 亿元，26-27 年持续加速增长，成为核心现金流引擎。

    　　2）AI 智能体商业化落地或提前突破：公司先后发布并开源多款行业领先模型，搭建全链路AI 应用矩阵，以天工超级智能体为核心，联动AI Developer、AI 视频、AI 音乐、AI 游戏与AI 社交产品，全面覆盖C 端与B 端需求，平台影响力与商业化能力显著提升。25H1 AI 软件技术收入已达6500 万元，验证商业化雏形，26 年有望实现规模化收入。

    　　3）世界模型技术卡位领先全球：公司8 月开源Matrix 3D 模型，Matrix-Game 2.0则为交互式世界模型的升级版本，是业内首个在通用场景下实现实时长序列交互生成的开源方案，可复用于游戏、影视、具身智能，为未来增长提供弹性。

    　　4）旗下控股芯片公司艾捷科芯弹性可期：艾捷科芯是昆仑万维于2023 年控股（持股58%）的AI 芯片公司。

    　　检验与催化

    　　检验指标：DramaWave 季度流水及利润率；天工AI 智能助手MAU 及付费转化率；AI 业务经营性利润季度转正。

    　　催化剂： DramaWave 等短剧平台月均收入表现；AI 芯片研发取得关键进展。

    　　研究价值

    　　与众不同的认识：市场认为昆仑万维是一家传统互联网业务占主导、海外AI 应用贡献增量的上市公司，估值应锚定海外平台，整体给予6-8x PS。但我们认为公司已完成从“流量”到“智能”的质变，利润结构正在发生非线性跃迁。我们认为公司可按SOTP 估值法，分为短剧、 AI 应用、Opera、游戏、投资收益五部分，可分别按PS-可比、PS-可比、PE-可比、PE-可比、账上净值法等进行重估。

    　　与前不同的认识：

    　　海外短剧平台收入增长曲线陡峭，经营杠杆效应下26 年有望逐步实现利润。AI音乐、社交等业务已度过纯投入期，26 年有望从投入期转向兑现期。

    　　盈利预测与估值

    　　预计2025-2027 年营收分别为82/117/148 亿元，归母净利润-16.1/-0.94/4.38 亿元。采用SOTP 估值法，目标市值932 亿元，对应目标价74.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　AI 落地不及预期、模型开发进度不及预期、海外短剧买量成本激增、政策不确定性等风险。