基于我们2026 年2 月4 日发布的《昆仑万维：A 股稀缺大模型及出海应用龙头，从纯投入期到兑现期》，我们认为昆仑万维收入增长提速的确定性大，特别是多模态大模型进展、短剧业务经营表现等。（1）SkyReels 多模态大模型SkyReels-V4，在独立评测机构Artificial Analysis 文本转视频（含音频）活跃模型及历史总榜最新榜单上排名第一，商业模式直接对标快手可灵（2025 年12 月月流水2000 万美元，对应年化收入达2.4 亿美元。）（2）短剧业务通过付费短剧平台DramaWave 和免费短剧平台FreeReels 的组合策略，一定程度上规避美国市场付费平台投流内卷、快速抢占新兴市场并发挥生态协同效应、并降低成本。

    　　昆仑万维收入端增长提速确定性大：

    　　1）大模型方面，核心大模型SkyReels-V4 在Artificial Analysis 文生视频（含音频）全球榜单中位列第一，性能超越Veo 3.1、Sora 2 等主流模型，在ArtificialAnalysis 严苛的多维评测体系下，SkyReels-V4 的领先并非局部优势，而是系统性代差，与短剧业务、AI 音乐业务三者有望持续发挥生态协同效应。

    　　2）短剧方面，据昆仑万维2026 年2 月官方消息，DramaWave 与FreeReels 双平台MAU 突破8000 万，MRR 超4000 万美元，跻身海外第一梯队。公司通过“付费攻高端、免费打大众”互补策略，以Opera 生态为补量投放渠道，一定程度规避美国市场投流内卷，实现对全球不同层级用户的全覆盖。

    　　3）AI 音乐方面，龙头Suno MRR 年化增速超340%，验证赛道高成长性。公司Mureka 产品依托StarMaker 数据壁垒，根据AI 产品榜（AICPB）2026 年2 月全球流量数据，Mureka 全球2 月访问量环比增长38.45%，位列全球AI 音乐生成市场第二、2 月AI 产品全球增速榜第9 名，月访问量达437 万。

    　　4）AI 社交方面，Mordor Intelligence，Business Research Insights，MarketResearch Future 等多家权威机构预测，全球AI 伴侣市场规模预计2035 年达5524.9 亿美元（CAGR 31%）。截至25 年8 月，Linky 累计下载量突破2000万、用户日均AI 生产内容上万条、覆盖100 多个国家和地区，单月最高收入突破100 万美元。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持我们2 月4 日发布公司深度时的盈利预测，FY2025-FY2027 营收为82/117/148 亿元，同比增速44.18%、43.21%、26.34%，归母净利润-16.1/-0.94/4.38 亿元，采用SOTP 估值法，将分为短剧、AI 应用、Opera、游戏、投资业务等五部分，可分别按PS-可比、PS-可比、PE-可比、PE-可比、账上净值法等进行估值，目标市值932 亿元，对应目标价74.3 元。我们本次指出可能的超预期点：（1）DramaWave 付费短剧平台的月流水增长超预期，（2）FreeReels 免费短剧平台的后续发力：目前以MAU 增长为核心目标，后续如提高广告加载率（adload），即可能有较高的收入释放空间（类似国内的红果免费模式），（3）SkyReels V4 于3 月更新后登陆多模态模型核心榜单，初现收入上修的可能性（参考快手可灵、字节Seedance 等），（4）旗下控股芯片公司艾捷科芯弹性可期，艾捷科芯是昆仑万维于2023 年控股（持股58%）的AI 芯片公司，如AI芯片研发取得关键进展，将带动估值上升。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　AI 落地不及预期、模型开发进度不及预期、海外短剧买量成本激增、政策不确定性等风险。