本报告导读：

    　　公司2025 年及 2026 年一季度营收保持强劲增长，海外业务占比显著提升，公司短剧业务商业化成效突出，用户数与流水规模稳步走高，成为核心增长引擎。未来公司依托 AGI 战略，布局 AI 原生娱乐生态，有望打开长期成长空间。

    　　投资要点：

    　　我们预计公司2026-2028年EPS分别为-1.11、-0.06 和 1.09 元，相较上次报告EPS 下调较多，主要考虑到公司AI 大模型及短剧等应用仍处于战略投入期，当前主要先做大收入规模，费用项预计支出较多，对公司盈利能力有一定影响。参考可比公司，我们给与公司2026 年8 倍动态PS，对应目标价68.96 元，维持“增持”评级。

    　　2025 年和26Q1 收入增速强劲，海外业务占比大幅提升。公司 2025年实现营收81.98 亿元，同比增长44.78%，实现归母净利润-15.93亿元，扣非归母净利润-17.25 亿元。2025 年公司海外市场开拓取得积极进展，带动海外收入持续大幅增长，整体海外业务收入规模提升至 77.23 亿元，同比增长49.91%，但由于公司在AI 方面持续进行研发投入，以及在短剧等产品营销投入较大，导致研发、管理费用和销售费用同比大幅增长，利润端仍处于亏损状态。2026Q1 公司实现营收25.70 亿元，同比增长 45.69%，实现归母净利润- 8.87 亿元，扣非归母净利润-8.91 亿元，亏损同比均有所扩大，主要受到宏观地缘冲突影响，3 月资本市场产生较大波动，公司持有的部分被投企业市值下跌导致投资业务产生亏损，但相关影响已于4 月恢复。

    　　短剧业务成为公司核心增长引擎，AI 内容占比有望扩大。短剧和AI短剧平台业务是公司在 AI 内容生成领域最具代表性的商业化落地方向，依托海外付费短剧平台 DramaWave 与免费短剧平台FreeReels，公司用户量和流水大幅增长，截至2026 年3 月底，公司短剧和 AI 短剧平台业务单月流水超 4800 万美元，ARR 超 5.7亿美元，已形成稳定且高质量的商业化基础。我们认为，公司未来将继续以大模型技术为核心驱动力，扩大AI 内容的生产体量与创作维度，努力构建新一代智能娱乐内容生态。

    　　发布AGI 战略，探索AI Native 平台经济模式。2026 年3 月，公司正式发布 2026 昆仑万维 AGI 战略，全新升级“4+3 战略”。公司已搭建全模态模型底座，依托视频模型、音乐音频模型等重塑内容创作供需体系，赋能“AI 短剧、AI 音乐、AI 游戏”三大 AI 原生娱乐经济体，探索AI Native 平台经济全新模式。

    　　风险提示。1）行业政策变动风险；2）海外业务业绩下滑。