快速成长的核苷类抗乙肝病毒药物生产企业。公司是目前唯一拥有三大一线抗乙肝病毒药物的生产企业,2014年营业收入2.54亿元,同比增长43%。其中,恩替卡韦收入和毛利占比分别为47.3%、48.6%,是公司业绩的主要驱动产品。公司恩替卡韦2012.3上市,2012-2014年,恩替卡韦销售占比从17.2%提高到47.3%,毛利占比从17.4%提高到48.6%,成为公司业绩快速增长主要来源。

    刚性需求驱动下,2017年国内乙肝用药市场有望达到660亿元,2014-17年CAGR17.6%。1)乙肝大国,2000万慢性乙肝患者刚性需求创造660亿大市场。WHO统计,全球约有2.4亿患慢性(长期)肝脏感染性疾病,每年约78万人死于急性或慢性乙肝。我国肝脏疾病中患病率最高的是病毒性肝炎,其中以乙型肝炎的患病率最高,全国1-59岁人群乙肝携带比例7%,总人数达1亿元(占全球乙肝病毒携带者人数的1/3),其中慢性乙肝2000多万人,乙肝用药市场需求较大。南方所数据显示,我国乙肝用药市场2014-17年有望保持CAGR17.57%,到2017年市场规模大660.71亿元左右。2)抗病毒类药物市场132亿元,占乙肝用药市场份额的38%。2011-13年,我国抗病毒类乙肝用药保持CAGR 19.9%,2013年市场规模达到132.24亿元,占据乙肝用药市场38.17%。其中阿德福韦酯、恩替卡韦、拉米夫定等核苷类抗病毒药物占据70%左右的市场份额。

    最丰富的产品线+灵活的营销模式,打造核心竞争力。1)最完善的核苷类抗HBV药物:随着2011、2012年公司拉米夫定、恩替卡韦的获批,公司成为目前国内唯一同时拥有三大主流核苷(酸)类抗HBV药物的药企,另外,核苷酸类抗HBV重磅药物替诺福韦酯,公司也在申请注册中,目前已经完成临床试验,正在申请生产中,该品种获批后,将成为核苷类品种超级重磅品种,打造完成最强的乙肝药物平台。2)公司采用灵活的营销模式,经营性现金流增速>净利润:经销(64%)+直销(36%),上市筹备期间,公司适当增加直销占比,在市场比较成熟的福建,以及核心专家资源丰富的北京、上海、浙江尝试开展直销模式,我们认为在产品线逐步丰富的同时,采用这种灵活的营销模式,有效提升对客户的管理。

    募投情况:本次公司拟公开发行股票不超过1870万股(含老股转让),其中老股转让不超过350万股,募投项目主要针对现有核苷类抗乙肝病毒产品进行产能升级、建设高校研发中心、建设独立的中小试制剂车间、完善营销网络及补充营运资金等。

    盈利预测:我们预测公司2015-2016年的营业收入分别为3.62亿元、4.85亿元和6.31亿元,同比分别增长42.1%、34.2%和30.0%;归属母公司净利润分别为1.22亿元、1.66亿元和2.12亿元,同比分别增长45.5%、36.2%和27.7%。不考虑老股转让,以新股发行上限计算,对应摊薄后EPS 1.63、2.22、2.84元。

    按照细分领域聚焦的A股上市企业的平均PE水平,即66×15PE,考虑公司增速水平,及目前公司行业地位,我们认为公司2015年合理估值区间在40-45倍,对应合理市值区间48.8-54.9亿元。

    发行价测算:根据公司募集资金、发行股份及老股转让上限考虑,我们对公司发行价进行了测算,预计发行价16.4-21.9元? 风险提示:竞争产品进入市场带来的业绩波动,新产品获批低于预期,招标不顺风险