完成工业水全产业链布局，驶入高速增长期

    公司2015 年上市后，先后完成对同生环境100%股权、安得科技100%股权、中旭环境55%股权的收购，完成工业水全产业链布局。17 年归母净利润同比增长150%，符合我们预期。公司发布18 年一季度预告，18Q1 净利润预计同比增长440%-470%，正式进入高速增长阶段。17 年公司原有主业水处理剂产品价格上扬明显，18 年Q1 景气度保持延续，我们预计公司并购标的18 年均能完成业绩承诺，公司未来全产业链布局+区域协同效应将逐步显现，保障公司拿单能力。

    17 年归母净利润大增150%，经营性现金流保持稳健

    公司披露17 年年报，全年实现营收8.4 亿元（+76%），归母净利润1.13亿元（+150%），基本每股收益0.52 元（+126%）。整体毛利率达到33.25%，同比增加2.28pct。销售费用率5.8%，同比下降1.2pct；管理费用率8.2%，同比增加0.3pct；财务费用率1.2%，同比增加1.4pct，主要由于短期借款增加。全年经营性现金流净流入2639 万元（-3.6%），仍保持稳健。投资性现金流净流出2.24 亿元，主要由于收购安得科技100%和中旭环境55%股权，公司工业水全产业链布局初步完成，18 年整体现金流有望明显改善。

    并购标的均超额完成业绩承诺，水处理剂业务盈利创上市以来最佳水平

    并购标的同生环境、安得科技2017 年分别实现净利润6066/2397 万元，均高于各自的业绩承诺5600/2300 万元。受益于供给侧改革+环保督查，水处理剂行业供应减少导致供不应求，价格上扬明显，水处理剂业务毛利率高达33.26%，同比增加10pct，创上市以来最佳水平。2017 年公司原有水处理剂产能几乎未受环保督查影响，且募投项目达产，产能从6 万吨扩充到9 万吨。我们预计17 年全年清水源原有的水处理剂业务共实现净利润约4300 万元，达到上市以来最佳水平。

    18Q1 预计增速440%-470%之间，高速成长再被确认

    公司披露2018 年一季度业绩预告，18Q1 预计实现归母净利润4877 万元至5148 万元（+440%至470%）。主要因为：1）水处理剂产品受市场因素影响，盈利能力较上年同期有较大增长；2）一季度中旭环境纳入合并报表范围，为公司业绩带来增长。我们预计，剔除并表因素影响，18Q1 公司原有水处理剂业务实现净利润3000 万元左右，预计这部分业务18 年全年实现净利润同比增速有望超过130%。

    上调盈利预测，维持“买入”评级

    由于公司水处理剂业务景气度超过我们原来预期，我们上调公司2018-19年每股收益预测至1.11/1.34 元（调整前：0.94/1.18 元），引入2020 年每股收益预测为1.61 元，参考可比公司2018 年平均P/E 21x，给予公司2018年20-21x P/E，对应目标价22.20-23.31 元/股（调整前：19.74-21.62 元/股）。维持买入评级。未来催化剂包括：水处理剂景气度有望再超预期。

    风险提示：并购标的业绩承诺未完成；投资类项目扩张过快使现金流恶化。