事件：

    　　山河药辅发布2016 年中报预告，实现净利润2449.30-2857.51 万元，同比增长20-40%，实现扣非净利润2175.3-2583.51 万元，同比增长8.3-28.6%。

    　　主要观点：

    　　1、 业绩符合预期，募投项目值得期待

    　　公司中报预告基本符合我们此前的预期，我们估计公司增长来源主要来自于微晶纤维素、羧甲淀粉钠、羟丙纤维素、硬脂酸镁、羟丙甲纤维素、二氧化硅等产品的稳定增长。

    　　从公司内生增长来看，募投项目年产7100 吨的新型药用辅料生产线扩建项目将于年底建成，预计将逐步释放产能，为公司带来增量业绩：

    　　微晶纤维素：公司微晶纤维素工艺水平领先全国，市场占有率约15%左右，位居全国第一，增长一直受限于公司产能，有望在募投项目完成后迅速放量（目前产能4000 吨，募投项目完成后将达到7000 吨）。微晶纤维素可用于固体制剂的粘合剂、稀释剂、填充剂、崩解剂、助流剂等等；同时，既可用于湿法制粒工艺，也因具有良好的可压性、崩解性和流动性，是干法直接压片工艺的主要辅料。目前，我国片剂生产的湿法制粒工艺占90%以上，而国外40%以上采用粉末直接压片工艺，随着我国制药技术的不断发展，低耗高效的直接压片将广，对微晶纤维素的需求将快速增长。以国外40%采用直接压片工艺进行对标，微晶纤维素这一部分的市场未来有望达到10 亿以上的规模。

    　　羟丙纤维素：公司现有产能1000吨，市场占有率9%左右，募投项目完成后产能将达1500吨。羟丙纤维素是一种反映崩解度、溶出度、生物利用度性能卓越的药用辅料，在固体制剂中的应用逐渐普及。近年来国内市场上低取代羟丙基纤维素销量增幅在15%-30%之间，新建产能有望迅速释放。

    　　交联聚维酮：公司募投项目完成后产能将达300吨，产品质量、性能可达到同类进口产品水平。交联聚维酮是国际公认的高效新型崩解剂，使用广泛但一直以来国内仅有少数企业具备品种注册批件，药用级市场以德国BASF公司和美国ISP公司为主，未来公司有望实现进口替代。

    　　交联羧甲基纤维素钠：公司募投项目完成后产能将达300吨。交联羧甲基纤维素钠为高效新型崩解剂，可应用于分散片、口腔崩解剂等速释制剂的需求，目前在国内处于初步推广阶段。公司募投项目完成后产能将达300吨。目前我国医药制剂企业使用的交联羧甲基纤维素钠几乎全部进口，每吨采购价格（含税）高达14-20万元，公司募投项目将与高价进口产品形成有力竞争。

    　　2、口服固体制剂药辅龙头，大幅受益于政策红利。

    　　在占据药用辅料市场70%份额的口服固体制剂药辅领域，公司作为龙头有望大幅受益于一致性评价与关联审评的推进：一致性评价有望促使下游药企从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变；而关联审评将提高行业规范度、提高药企转换辅料厂家的成本。未来，随着药辅生产企业中占据77%的非专业药辅生产企业因为两大政策的强势推进而部分主动退出或者被淘汰，市场存量上350 亿的市场将进行再分配，公司作为药辅龙头必将大幅受益。

    　　目前，市场上有一部分声音认为两大政策推进下进口药辅将比国产药辅更加受益，我们承认但我们更加看好国产药辅龙头在政策变动中受益：

    　　国内药辅企业质控不到位、规格较少的主要原因是历史上的监管以及观念上的问题，而不是技术瓶颈。国内的药辅生产企业过去因为历史的监管原因，没有动力去把控质量做精细化生产，但是药辅龙头一直是走在行业之前的，现有品种上的质控、工艺并不差于进口产品。以山河药辅为例，公司与杭州赛诺菲、上海施贵宝、扬子江、华北制药、国药集团等国内药企一直保持着长期合作，对外也出口到了英国、美国、德国等地。另外，从我们草根调研的情况来看，国内下游制剂企业（尤其是生产289个一致性评价品种的药企）也优先选择有稳定工艺的国产辅料。

    　　定制化服务才是通过一致性评价的最佳方案。由于国内药品制剂的生产工艺与国外差异较大，并不是选择原研药的辅料就一定是适合国内药品制剂的。想要通过调整工艺以及辅料来达到药学的一致性（体外溶出）必然是一个试错的过程，那么在这个过程中只有能提供定制化服务并参与预实验、药学研究的企业才有望脱颖而出。相较于国外的药辅生产企业，国内药辅龙头在沟通上有着巨大优势，同时也能引导企业进行辅料的筛选和制备工艺上的优化。

    　　在同等质量的情况下，进口辅料价格是国产辅料的2-3倍。药用辅料约占制剂成本的2-3%（不考虑缓控释等新型制剂技术），如果选择进口辅料，成本将提升4-9个百分点，对于毛利率本身就较低的品种是难以承受的，就算因为时间上的紧迫，暂时使用进口辅料通过了一致性评价，也必然会在后续选择国产辅料品种进行替代。

    　　现有289个一致性评价品种中以普药为主，基本没有对高端进口辅料有太多需求。

    　　最后，从政策的导向性上来看，一致性评价除了提高我国药品质量以外，另一个目的也是加速药品的进口替代，而关联审评更是由国内的专家学者以及药辅龙头企业共同推进的，我们认为，两大政策的目的绝对不是为了淘汰掉所有的国产辅料企业，而是为了促进辅料行业的升级，使我国辅料行业达到国际水平。

    　　3、外延并购值得期待

    　　公司上市以来还未进行过并购，按公司一季报上显示账面上有2.12亿的现金（其中9500万在6月13日购买了92天的理财产品，9月13日到期），未来外延并购值得期待。随着公司外延并购辅料品种，依托公司现有优质客户关系，公司有望进一步把握未来2-3年内辅料格局大变带来的机会。

    　　结论：

    　　我们认为，公司作为药辅行业龙头有望直接受益于一致性评价、关联审评带来的药辅市场再分割。我们看好公司在辅料分级分类管理上的先行以及新型药用辅料方面的研发和应用，同时看好公司未来利用资本市场融资、并购的优势，抓住药辅行业整合的历史机遇。暂不考虑增发摊薄，我们预计公司2016-2018年净利润为0.55亿、0.80亿、1.00亿元，EPS为0.59、0.86、1.08，对应PE89x、61x、48x，维持“推荐”评级。