事件：
山河药辅发布2016 年中报，上半年实现营业收入14,247 万元，同比增长7.85%；实现归母净利润2,729万元，同比增长33.72%；实现扣非后净利润2,455 万元，同比增长22.23%。
观点：
1、 业绩超预期，来自毛利率水平上升及三费率下降
公司中报实现扣非净利润2455 万元，同比增长22.23%，较为靠近中报预告上限，超出我们预期。公司扣非后净利润增速大幅高于公司收入增速的主要原因有两个原因：
调整产品结构，毛利率水平上升：公司整体毛利率由去年同期的34.72%升至36.11%，上升1.39 个百分点。公司调整产品结构，加大如微晶纤维素等高附加值产品销售力度，高附加值产品销量上升，同时受到部分原材料采购价格下降所带来的成本下降的影响，毛利率水平上升。
公司加强生产管理，销售费用率及管理费用率略有下降：从三费来看，销售费用率及管理费用率均略有下降，分别下降0.33、0.29 个百分点，体现公司对生产管理的加强。财务费用率方面由去年同期的-0.23%下降至-0.88%，主要原因是银行理财产品投资收益150.18 万元导致，与174.90 万的政府补助共同构成主要的非经营性损益项目（均为税前），导致净利润和扣非后净利润增速上的差距。
2、 主营产品微晶纤维素稳定增长，加强营销加速募投项目产能释放
公司主营产品微晶纤维素收入同比增长19.50%，保持稳定增长，从收入体量上判断，我们认为微晶纤维素产量已接近公司产能上限，暂时受限于现有产能，在未来募投项目投产后有望加速增长。公司募投项目年产7100 吨的新型药用辅料生产线扩建项目到预定可使用状态日期为2016 年11 月15 日，公司在上半年持续加强对客户的营销工作，重点开发维护国内销售百强制药企业、外资或合资企业、国内成长性较好的企业客户，并且更加重视前置营销工作，加大科研院、制药企业研发部门的走访和交流，未来有望加速募投项目产能释放。从募投项目来看：
微晶纤维素：公司微晶纤维素工艺水平领先全国，市场占有率约15%左右，位居全国第一，增长一直受限于公司产能，有望在募投项目完成后迅速放量（目前产能4000 吨，募投项目完成后将达到7000 吨）。
微晶纤维素可用于固体制剂的粘合剂、稀释剂、填充剂、崩解剂、助流剂等等；同时，既可用于湿法制粒工艺，也因具有良好的可压性、崩解性和流动性，是干法直接压片工艺的主要辅料。目前，我国片剂生产的湿法制粒工艺占90%以上，而国外40%以上采用粉末直接压片工艺，随着我国制药技术的不断发展，低耗高效的直接压片将广，对微晶纤维素的需求将快速增长。以国外40%采用直接压片工艺进行对标，微晶纤维素这一部分的市场未来有望达到10 亿以上的规模。
羟丙纤维素：公司现有产能1000 吨，市场占有率9%左右，募投项目完成后产能将达1500 吨。羟丙纤维素是一种反映崩解度、溶出度、生物利用度性能卓越的药用辅料，在固体制剂中的应用逐渐普及。近年来国内市场上低取代羟丙基纤维素销量增幅在15%-30%之间，新建产能有望迅速释放。
交联聚维酮：公司募投项目完成后产能将达300 吨，产品质量、性能可达到同类进口产品水平。交联聚维酮是国际公认的高效新型崩解剂，使用广泛但一直以来国内仅有少数企业具备品种注册批件，药用级市场以德国BASF 公司和美国ISP 公司为主，未来公司有望实现进口替代。
交联羧甲基纤维素钠：公司募投项目完成后产能将达300 吨。交联羧甲基纤维素钠为高效新型崩解剂，可应用于分散片、口腔崩解剂等速释制剂的需求，目前在国内处于初步推广阶段。公司募投项目完成后产能将达300 吨。目前我国医药制剂企业使用的交联羧甲基纤维素钠几乎全部进口，每吨采购价格（含税）高达14-20 万元，公司募投项目将与高价进口产品形成有力竞争。
3、 关联审评正式文件出台，药辅龙头受益政策红利
8 月10 日关联审评正式文件已经出台，药辅行业整合已经拉开序幕。未来，一致性评价有望促使下游药企从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变，而关联审评将提高行业规范度、提高药企转换辅料厂家的成本，占据77%的非专业药辅生产企业必将部分主动或被动退出市场，公司作为占据药用辅料市场70%份额的口服固体制剂药辅龙头必将大幅受益，有望把握住药辅行业存量上350 亿市场的再分配。
4、 公司外延预期强烈，未来值得期待
公司上市以来还未进行过并购，目前公司账上有1.52 亿现金及1 亿的其他流动资产（其中9500 万在6 月13 日购买了92 天的理财产品，9 月13 日到期），以国内辅料企业的体量来看资金充足，未来外延并购值得期待。随着公司外延并购辅料品种，依托公司现有优质客户关系以及长期定位较为高端的客户营销策略，公司有望进一步把握未来2-3 年内辅料格局大变带来的机会。
结论：
我们认为，公司作为药辅行业龙头有望直接受益于一致性评价、关联审评带来的药辅市场再分配。我们看好公司在辅料分级分类管理上的先行以及新型药用辅料方面的研发和应用，同时看好公司未来利用资本市场融资、并购的优势，抓住药辅行业整合的历史机遇。暂不考虑增发摊薄，我们预计公司EPS 为0.59、0.86、1.08，对应PE81x、55x、44x，维持“强烈推荐”评级。