核心观点

    公司业绩符合预期，产能瓶颈压制收入增长，二季度开始有望陆续释放。公司毛利率的提升明显，是利润增速跑赢收入增速的主要原因。中长期看，随着带量采购的政策落地，辅料行业整合速度有望加快，公司领军地位有望不断强化。

    公司业绩符合预期。公司2019H1 分别实现收入、净利润、扣非净利润2.23、0.41、0.37 亿元，同比+4.13%、+22.62%、+23.25%；其中2019Q2 收入、净利润、扣非净利润增速分别为+1.92%、+22.37%、+16.40%，较2019Q1 略有放缓，但整体仍基本符合市场预期。

    母公司保持快速增长，曲阜天利拖累整体业绩。母公司业绩维持高增长，收入、净利润分别为1.78、0.37 亿元，同比+13.21%、+32.33%，但子公司曲阜天利收入、净利润有一定下滑，拖累了公司整体业绩表现，主要原因包括：1）曲阜的保健品领域大客户因自身经营问题订单有所减少，这也是公司微晶纤维素业务收入有一定下滑（-6.93%）的原因；2）另一方面曲阜天利正在进行新厂区建设和厂区搬迁，对生产和经营造成一定影响。新的厂区产能将扩大一倍以上，有望年底投产，预计明年起曲阜的业绩有望恢复。

    带量采购有望加速辅料行业整合，公司新产能陆续投产。目前我国辅料行业仍呈现小、散、乱的格局，公司作为龙头市占率不到3%。但药品带量采购和关联审评审批等政策有望推动国内辅料行业整合。公司重点推动大客户的市场拓展，目前已新拓展了多个国内一线制剂企业客户，预计随着制剂行业整合的加速，公司大客户占比也将逐步提升。同时，公司微晶纤维素新产能已经于7 月底正式投产，曲阜新厂区有望于年底投产，为未来几年订单的增长预留了充足空间。

    公司毛利率提升明显，未来有望持续提升。公司2019H1 毛利率36.62%，同比+3.53PCTs，是净利润增速跑赢收入增速的主要原因，预计主要来自产品的普遍提价及毛利率高的定制化产品占比不断提升，随着公司市占率的提高、产业链议价能力的增强及产品、客户结构的不断优化，公司毛利率有望持续提升。

    风险因素。行业整合速度低于预期；原材料涨价的风险；收购整合的风险。

    盈利预测及估值。公司是国内药辅行业龙头企业，随着行业整合加速，公司领军地位有望不断强化，维持2019-2021 年EPS 预测为0.64/0.81/1.02 元，参考可比公司估值并考虑公司高成长性，给予2019 年35X PE，对应目标价22.40元，维持“买入”评级。