事件：

    公司发布2023 年中报。2023 年上半年公司实现营业收入5.82 亿元，较上年同期下降11.88%，实现归母净利润为0.89 亿元，较上年同期下降14.57%。

    其中，血液净化类产品实现营业收入41,615.68 万元，比上年同期增长2.89%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为71.54%。

    输注类产品实现营业收入11,173.26 万元，比上年同期下降45.43%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为19.21%，剔除疫苗注射产品影响，输注类产品（不含疫苗注射器）实现营业收入10,203.13万元，比上年同期增长5.78%。

    心胸外科类产品实现营业收入3,311.25 万元，比上年同期增长7.39%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为5.69%。

    其他业务实现营业收入2,074.36 万元，该类业务营业收入占公司总收入的比重为3.57%。

    点评：

    血液净化业务线稳步增长，等待集采落地，2023 年上半年公司血透业务收入增长约2.89%

    血液净化刚需市场，透析比率仍不高，透析人数逐年增长，市场稳步增长。根据国家肾脏病医疗质量控制中心统计的数据，2022 年我国血液透析在透人数为84.4 万人，透析患者数量较2011 年相比增长3.6倍。根据中国医师协会肾脏内科医师分会2023 年学术年会数据，2011年开始首次血液透析的平均年龄为52.8 岁，2022 年增至59.0 岁，较2011 年延缓6.2 年；截止到2022 年底，血液透析患者的平均透析龄达53.8 个月，相比2011 年增加了22 个月；透析龄超过5 年的患者数量比例为33.7%，超过10 年的患者数量比例为9.8%。随着透析治疗技术的不断进步及对并发症的关注及控制，更多创新性的医疗器械产品逐步应用于临床，越来越多的患者得以长期治疗生存，血液透析患者的透析龄明显增长。根据弗若斯特沙利文数据，我国血液透析机市场空间预计将从2021 年的28 亿元增长至2026 年的65 亿元，年复合增速为18.5%，呈现高速增长态势；透析器作为直接关系血液透析效果的核心产品，且为一次性使用耗材，具有刚需、高频特征，预计2026 年国内市场空间将达98 亿元。

    2023 年2 月河南省牵头血液透析耗材集采联盟，目前已在行业内做意见征求，预计后续正式的集采方案也将发布，2023 年下半年血透领域耗材集采也将正式落地。就当前血透耗材价格，国产出厂价毛利率普遍在30%左右，预计价格下降幅度有限。更重要的是，过去国产透析器等产能无法满足行业需求，国产企业经过一系列扩产后，完成提供充 足的产能，并通过集采政策，以价换量，实现国产份额快速提升。

    公司在血透领域布局广泛，拥有血液透析机、透析滤过机，以及透析器、透析膜、透析液、透析管等耗材，其中透析器产能组装产能1300万支（在建项目南昌基地约2000 万支），透析液产能约2100 万人份。

    2018-2022 年，公司血透业务收入实现从2.83 亿元增长到8.82 亿元，CAGR 约33%。2023 年上半年公司血透业务实现收入4.16 亿元，同比增速2.89%，增速略低于以往年份。我们认为主要原因可能与集采尚未落地，渠道经销商未按正常采购节奏有关，预计随集采落地，下半年会好于上半年。

    公司新业务拓展加速，逐步形成“糖尿病-早中期肾病-终末期肾病（血液净化、血管介入）”的肾脏病患者全周期医疗器械产业布局公司立足大健康产业，依托深耕终末期肾病（尿毒症）血液净化治疗领域形成的深厚技术积累和渠道优势，以肾脏病治疗为核心，持续延伸产业链。

    糖尿病：公司研发推出医用无针注射器，为广大糖尿病患者提供更安全、更便捷的注射方式，让糖尿病患者免受扎针的痛苦，实现无针、舒适注射胰岛素。该同类产品在市场上售价在几千元级别，预计公司的产品正式推出市场后，会通过降低终端价提升性价比来实现快速放量。

    早中期肾病：子公司圣丹康致力于提供早期慢性肾病管理解决方案，重点进行肠道健康及慢性肾病医疗装备产品、中药结肠透析产品、药械结合产品等研发、销售及服务。圣丹康自主研发的肠道无创介入治疗装置（结肠透析机）于2022 年12 月注册检测合格，正处于注册申报阶段。报告期内，圣丹康获得一次性使用无菌直肠导管注册证，该产品可配套结肠透析机用于清除肾衰竭患者体内中小分子毒素，达到血液净化的目的；同时，该产品开辟了新的给药途径，避免药物对胃肠道及各脏器造成损害，具有毒副作用小等优势。

    血管介入：公司目前主要通过透析内瘘狭窄这个适应症切入血管介入领域，主要产品是PTA 高压球囊，未来公司也会配套开发导丝、取栓钳等产品。远期公司也会切入外周血管介入领域。根据弗若斯特沙利文分析报告：2021 年，中国周围血管介入器械市场规模达44.91 亿人民币，预计到2030 年，中国周围血管介入器械市场规模将达到162.72亿人民币，2025 年至2030 年的复合年增长率为13.93%。国内外周血管市场由外资占据绝对多数，国内产品相对较少，国产替代空间大。

    投资建议

    结合公司上半年的业绩及下半年集采可能的进度，我们调整了公司2023-2025 年的业绩预期，我们预计2023-2025 年公司收入分别为13.89 亿元、17.48 亿元和21.53 亿元（前值预测分别为16.86 亿元、20.97 亿元和25.42 亿元），收入增速分别为4.0%、25.9%和23.2%，2023-2025 年归母净利润分别实现1.98 亿元、2.42 亿元和3.03 亿元（前值预测分别是2.35 亿元、2.95 亿元和3.57 亿元），增速分别为7.0%、22.3%和25.2%，对应2023-2025 年的PE 分别为19x、15x 和12x。

    考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，以及公司向糖尿病、血管介入等领域拓展，公司新业务将打开公司盈利能力天花板，维持“买入”评级。

    风险提示

    公司血透设备销售不及预期。

    集采导致产品价格大幅下降风险。