事件：公司发布2020 年报，2020 年公司实现营业收入54.58 亿，同比增长18.9%，实现归母净利润8.09 亿，同比增长6.7%。以此测算，2020 年Q4 单季度公司实现营业收入22.14 亿，同比增长23.1%，实现归母净利润7.40 亿，同比增长65.9%。

    　　核心观点

    　　疫情下基本面韧性得到凸显，云计算及网络安全业务增长迅速。20 年公司整体下游需求受到疫情影响，但云计算业务及网络安全业务收入仍然取得快速增长，其中云计算业务全年实现收入15.91 亿，同比增长31%，网络安全业务全年实现收入33.49 亿，同比增长17.8%。随着疫情影响消除，下游需求将逐步恢复，公司各项业务收入增长中枢有望进一步上移。

    　　研发投入保持高位，合同负债环比增长明显。20 年公司期间费用率达到63.31%，较上年同期提升1.93pct，主要受研发投入增加所致。20 全年研发费用达到15.09 亿，占营收比重达到27.65%，较上年同期增加2.79pct。此外，公司20 年底合同负债达到7.21 亿，环比三季度末增长40.8%，预示整体订单高速增长。

    　　加码云安全，安全SaaS 能力逐步提升。随着云计算的普及，SaaS 安全产品逐渐成为趋势，公司 SaaS安全产品丰富，包括去年9 月推出的基于SASE模型的安全SaaS 产品Sangfor Access，以及云图、云眼、云盾等。随着公司安全能力开始云化交付，云安全业务有望迎来快速增长。

    　　财务预测与投资建议

    　　略调整收入增速及费用率，我们预测公司21-23 年营收分别为76.95、106.45、142.19 亿（原21-22 年预测为83.96/111.97 亿），由于公司在安全、超融合等市场优势明显，根据可比公司21 年的PS 水平，我们给予公司10%的溢价，对应21 年PS 为17 倍，对应合理股价为315.98 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　政策落地不及预期的风险；网络安全及云计算行业竞争加剧的风险