2020 年公司业绩体现韧性，Q4 收入+27%持续加速。伴随下游行业需求不断恢复，安全业务方面，以 Sangfor Access 为代表的新技术应用场景不断扩大，公司安全业务有望加快恢复；云业务方面，公司以超融合为基础，通过容器技术布局“广义”多云，并与腾讯云实现战略合作，参考 VMWare 的技术路线，公司云业务有望迎来价值重估+超预期发展。调整公司 2021/2022 年收入预测至 78.82/105.98 亿元（原预测 78.94/104.83 亿元），新增 2023 年收入预测139.41 亿元，维持目标价 400 元和“买入”评级。

    　　事项：公司发布 2020 年年报，2020 年实现营业收入 54.58 亿元，同比+18.92%；归母净利润 8.09 亿元，同比+6.65%；扣非净利润 6.77 亿元，同比-0.58%；经营性现金流净额 13.18 亿元，同比+15.10%。

    　　还原后 Q4 营收增速约 27%、恢复加速趋势，疫情考验下韧性体现。2020 年公司实现营收 54.58 亿元，同比增长 18.92%，若考虑因新会计准则带来的售后支持服务等递延，加回后全年收入实际增速约 23.08%。分季度看，还原该影响后Q1-Q4 公司营业收入增速分别为-0.91%/28.48%/25.57%/27.18%，虽然疫情对下游中小企业需求及供应链带来一定扰动，公司的各季收入持续保持高增长充分展现韧性，整体增长符合预期。2020 年公司毛利率 69.96%，同比减少2.21pcts，主要由于云计算及 IT 基础架构业务毛利率下滑；期间费用率 65.81%，同比增加 1.93pcts，其中研发费用率同比增加 2.79pcts，疫情期间公司持续加大研发投入，进一步提升核心竞争力，研发费用相比上年同期增加 32.29%。2020年公司激励费用约 2.97 亿元，扣除激励费用后全年业绩约 11.06 亿元，同比增长 24.83%（2019 年还原激励后业绩约为 8.86 亿元）。

    　　推出基于 SASE 的 Sangfor Access 开启云化交付，网安业务有望加快恢复。

    　　随着云计算的普及，数据中心的位置和形态发生改变，网络边界发生改变，SaaS安全产品成为企业采用安全的首选。此外，全球疫情的影响也加速了 SaaS 安全产品的大量采用。公司在云安全方面大力投入，先后推出云安全资源池、适用于深信服云计算平台和其他第三方云平台的安全组件。2020 年 9 月，公司推出基于 SASE 模型的安全 SaaS 产品 Sangfor Access，正式进入安全能力云化交付时代。2020 年公司云安全收入占比达到 10%以上。2021 年，伴随网安行业需求持续恢复，以 SaaS 为代表的云计算等新技术应用场景不断扩大，公司网络安全业务有望加快恢复。

    　　合作腾讯云把握“多云”机遇，公司或将以云为核心迎来增长加速。2020 年疫情推动在线需求激增，后疫情时代云化趋势不可逆转，需求增长有望持续带动云基础设施投资加码。1 月 29 日，公司发布公告，深信服与腾讯云签订《战略合作协议》，双方将在云网资源、产品技术、服务体系等方面进行优势互补和深度融合，携手推动云网融合建设在全国的发展，全面提升用户网络体验和保障业务高效安全上云，推动企业数字化、智能化升级。公司云业务以超融合为基础，通过容器技术布局“广义”多云，参考 VMware 与 AWS 等公有云巨头的强强联合，公司和腾讯云的战略合作将打开新的市场空间，云计算业务有望超预期发展。

    　　风险因素：募投项目进度不及预期，下游安全与云需求恢复缓慢，与腾讯云战略合作不及预期。

    　　投资建议：伴随下游行业需求不断恢复，安全业务方面，以 Sangfor Access 为代表的新技术应用场景不断扩大，公司安全业务有望加快恢复；云业务方面，公司以超融合为基础，通过容器技术布局“广义”多云，并与腾讯云实现战略合作，参考 VMWare 的技术路线，公司云业务迎来价值重估，云计算业务有望超预期发展。调整公司 2021/2022 年收入预测至 78.82/105.98 亿元（原预测78.94/104.83 亿元），新增 2023 年收入预测 139.41 亿元，对应 15/11/8x PS。

    　　调整 2021-2022 年归母净利润预测至 10.1/13.5 亿元（原为 10.0/13.5 亿元），新增 2023 年归母净利润预测 17.6 亿元，维持目标价 400 元和“买入”评级。