业绩简评

    　　8 月19 日晚公司发布半年报， 实现营业收入25.86 亿元，同比增长48.26%；归母净利润-1.33 亿元，同比下降-5.81%，总体符合市场预期。

    　　经营分析

    　　持续加强研发和市场开拓，营收、现金流增长显著。Q2 单季度营收14.94亿元，Y/Y 31.58%，Q/Q 36.81%，同比19 年增长62.9%。H1 经营性净现金流1.23 亿元，Y/Y 200.83%，较19 年增长1.37 亿元。研发投入9.92 亿元，Y/Y 55.54%，研发费用率38.39%，同比提升1.8PP，销售费用Y/Y39.18%，管理费用Y/Y 45.64%，主要为人员增加带来的薪酬增加，符合公司重视研发、注重人才的文化。存货4.72 亿元，同比增长240.97%，为策略性备货，以应对半导体缺货导致原材料成本上涨或影响交付进度。

    　　云业务增长强劲，与网络安全业务共同驱动长期增长。分产品看，云计算收入8.8 亿，Y/Y 83.36%，占比34%，同比提升6.5 PP，增长强劲。因云计算毛利低于网安，公司整体毛利率66.87%，降低1.93 PP，但各产品毛利率均有所提升。中国云计算市场具备较强特殊性，私有云、混合云仍将长期主导。互联网反垄断等政策压力下云计算市场马太效应或将趋缓，为公司带来成长机会。网络安全作为拳头业务，多款产品市占率常年排名前二，大力推进的SASE（安全功能云化产品）符合行业发展趋势。双业务引擎叠加公司的市场洞察、渠道管理优势有望推动公司长期增长。

    　　对内加强改革，对外战略合作，看好公司长期发展前景。公司年初进行的组织结构与考核调整有助于提升业务开展效率、执行公司发展战略，提升市场敏锐度。对外先后与腾讯云、金蝶、大唐先一、国能信控、信雅达、中国电信等公司签署战略合作协议，进一步拓展行业渠道。入股中国电信或产生协同优势。我们长期看好公司在安全业务的领先地位与云计算业务战略布局，判断安全业务与云计算业务未来三年分别能保持25%+与50%+复合增速。

    　　盈利调整与投资建议

    　　我们调增云业务收入增速与业务结构，预计21-23 年收入77.81/109.76（11.6%）/148.48（23.3%）亿元，归母净利润8.87（-21.0%）/11.24（-24.9%）/12.45（-30.8%）亿元。采用分部估值法，公司 22 年合理市值1351 亿元，目标价 326.5 元。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　股东减持；云计算市场拓展不达预期；行业竞争；产品迭代与市场不匹配。