一、事件概述

    深信服于8 月19 日晚发布中报，21 年上半年实现营收25.86 亿元，同比增长48.3%；实现归母净利润-1.33 亿元，亏损小幅扩大5.8%；其中扣非净利润为-1.96 亿元，亏损额同比扩大10%；经营性净现金流为1.23 亿元，扭转去年同期净流出的局面。

    二、分析与判断

    网络安全稳健增长，云计算高速成长

    安全业务收入14.4 亿元同增29%，关注SASE 等新安全成长。公司21H1 网安业务增速为29%，19-21 复合增速21.6%，实现稳健增长。公司的渠道体系是安全行业独特的模式，因此在20 年受疫情影响行业普遍负增长的背景下依然实现12%的增长，从19-21两年的视角看增速稳健。深信服在20 年下半年陆续发布多款具有前瞻性的安全产品如SASE、安全托管服务、零信任VPN 等，在新安全领域的布局有望推动业务加快增长。

    云计算业务收入8.8 亿元同增83%，19-21 复合增速49%。上半年云业务增速亮眼，即使考虑到20 年疫情造成的低基数影响，19-21 复合增速为49%依然出色，同时毛利率达到47%，同比增长1.5pct，足以显示云业务高速健康发展。

    渠道体系恢复正常运转，研发投入进一步加大现金流与合同负债表现亮眼，加大备货应对缺芯情况。公司的全渠道体系以及优秀的管理能力在行业中较为领先，20 年中由于疫情影响公司对渠道回款等做出让步，目前看基本恢复正常。从几个指标看，销售收现比为1.29、经营性净现金流1.2 亿、合同负债9.7亿较年初增长35%。公司上半年存货达到4.72 亿较年初增长160%，主要为应对芯片短缺而进行的原材料储备。深信服上半年研发费用同增56%，研发人员比例约为40.22%，其中24.83%拥有硕博学历，彰显公司对于研发投入的绝对重视。

    入股中国电信推出股权激励，迎接网安与云计算行业大发展时期自有资金5 亿参与中国电信上市，双方有望实现充分协同。公司在8 月10 日发布公告，拟使用自有资金4.99 亿元参与中国电信回A 上市，并与中国电信签署战略合作协议，双方将在网安及云计算领域充分协同。

    推出新一轮股权激励，绑定核心人才。公司在公布中报的同时也发布21 年新一轮的股权激励机会，覆盖1992 名核心技术人员，总体拟授予530 万股占比约1.28%，股权激励目标为以20 年营收为基数，21/22/23 年增速分别不低于5%/10%/15%。公司自18 年上市以来在每年都会持续进行股权激励计划，目的是与互联网巨头、其他网安厂商的人才竞争中留住核心人才。

    三、投资建议

    预计公司2021-2023 年营收分别为78.05、103.07、130.69 亿元；归母净利润分别为10.69、14.17、18.56 亿元。公司是高速成长的“网安+云计算”领先企业，目前可比公司在Wind一致预期下对应21 年PS 为11 倍，公司当前市值对应21 年PS 为14 倍，考虑到公司的龙头地位，维持“推荐”评级

    四、风险提示

    企业IT 支出不及预期；网络安全需求不及预期；行业竞争加剧致毛利率下滑