事件概述

    8 月19 日，公司发布2021 年半年报，公司实现营业收入25.86 亿元，同比增长48.26%；实现归属于母公司所有者的净利润为-1.33 亿元，相比去年同期的-1.26 亿元的亏损增加了5.81%。实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-1.96 亿元，相比去年同期的-1.78 亿元的亏损增加了10.11%。

    毛利率提升彰显公司竞争力增强，合同负债等领先指标预示下游景气度高从收入端看，上半年收入增长符合预期。2021 年H1 公司营收增速为48.26%，一方面是因为云计算及IT 基础架构业务贡献增量，另一方面是因为去年同期疫情导致的“基数效应”。我们对标19 年同期15.59 亿元的营业收入增长了66%，2 年复合增速为28.8%，上半年整体收入增长复合预期。

    从成本端看，三大业务毛利率均提升。2021 年H1 公司整体毛利率为66.87%，相比去年同期下降了1.93 个pct。公司毛利率的下降主要是因为收入结构变化导致，毛利率相对较低的云计算业务实现快速增长。事实上，2021 年H1 公司三大业务，即网络安全、云计算、基础网络业务的毛利率分别为80.53%、47.02%、58.26%，比上年同期分别提升了0.11%、1.51%、1.81%，公司在市场上的竞争力是在提升。

    从费用端看，高研发投入仍旧是导致上半年亏损的主要原因。2021 年H1 公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为41.82%、7.09%、38.39%，研发费用率相较于去年同期提升了1.8 个pct。事实上，过去3 年公司着眼于未来，持续加大研发投入，研发费用率由2019 年H1 的32.14%提升至2021 年H1 的38.39%，提升了6.25 个pct，彰显公司对研发的高度重视。

    从合同负债看，领先指标预示下游订单景气度高。2021 年H1 季度公司合同负债9.71 亿元，相比去年同期的4.04 亿元增长140%。若考虑加回合同负债，同口径下，2021 年H1 季度“营业收入+合同负债”为35.57 亿元，相比去年同期的21.48 亿增长66%，高于48.26%的收入端增速，佐证公司下游订单景气度非常旺盛。

    21 年股权激励短期影响表观利润，长期有利于调动员工积极性提升公司竞争力2021 年股权激励发布，提升员工士气和积极性。公司披露2021 年限制性股票激励计划，拟向1992 名激励对象授予限制性股票数量为530 万股，占公司总股本的1.28%。业绩考核目标与去年相同，即以公司2020 年营业收入值为基础，2021-2023 年三个会计年度作为考核年度，营业收入增长率目标值为5%/10%/15%。我们认为，业绩考核标准的设置体现了公司股权激励的普适性和分享精神，未来3 年有望超额完成目标。

    股权激励摊销影响短期利润，利好公司长期竞争力的形成。摊销费用方面，本次激励计划需摊销6.57 亿元，即2021-2024 年分别为0.70\3.79\1.50\0.57 亿元；叠加此前3 次股权激励，则2021-2024 年股权激励摊销费用分别为3.95\4.97\1.84\0.57 亿元，将21 年和22 年业绩产生一定的冲击。我们认为，股权激励已是公司每年常规操作，虽然短期看，高额的摊销费用影响公司表观利润，但长期看，股权激励提升了员工的积极性和士气，有望提升公司产品竞争力和市场份额，快速做大做强。

    投资建议

    我们看好深信服云业务的高增长带来的业绩增量，考虑到全年疫情对业绩的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计2021-2023 年公司营业收入为80.0/113/153 亿元，同比增长分别为46.5%/41.5%/35%。归母净利润为11.5/15.2/20.3 亿元，同比增长41.5%/32.3%/33.9%。考虑到安全业务和云业务的长期成长性，持续推荐， 维持“买入”评级。

    风险提示

    1）云计算市场拓展不及预期；2）安全产品客户接受度低；3）行业竞争加剧；4）核心人才团队流失风险。