投资要点：

    事件：公司公告，21H1 实现营收25.86 亿元，同比增长48.26%；实现归母净利润-1.33亿元，去年同期为-1.26 亿元。收入超预期。

    21Q2 继续保持高增长，其中云业务超预期。公司21Q2 实现营收14.94 亿元，同比增长31.58%，符合市场的预期。21H1 收入拆解，安全业务同比增长29.18%，云计算业务同比增长83.36%、基础物联和物理网业务同比增长78.64%。其中安全业务符合预期，云业务超预期，物联业务也大力恢复。

    市场担心毛利率大幅下滑，实际按产品稳中有升。公司21H1 整体毛利率为66.87%，同比下降约2 个点，主要由于云业务占比提升导致的。按产品分拆，安全、云、基础网络和物联毛利率分别为80.54%（+0.11%）、47.02%（+1.51%）、58.26%（+1.80%），每项业务的毛利率均有所提升。尤其是云业务，在保持毛利率提升的情况下还能超预期增长，推测为超融合份额的提升及云产品线丰富的结果。

    继续保持高投入策略导致21Q2 利润亏损。21Q2 销售、研发、管理费用分别同比增长38.60%、55.13%、47.52%，均高于收入增长，公司继续保持扩人策略，尤其加大研发投入。公司所处行业本身具有季节性，按规律Q1、Q2 亏损属于正常，“收入-成本”错配在下半年会大幅兑现在利润上。

    资产质量也有诸多亮点。公司21H1 账期政策发生变化，账期管控更加严格，应收账款优化。存货21Q2 相对Q1 增加约3 个亿，主要是应对缺芯问题，这也导致21Q2 现金流金额同比减少，若排除此影响是正增长（利润虽然亏损）。合同负债代表对下游渠道的话语权，21Q2 继续增长至9.71 亿元，为历史最好。

    公司披露三大核心战略。1）大力提升产品和服务质量，这是改变过去推爆款的研发思路，变为质量引领。2）XaaS 优先，本质是SaaS 化战略，今年是公司全面SaaS 化的元年。3）强化大客户服务能力，继续攻破高端客户，从产品、客户全面打开新的成长空间。

    发布新一期股权激励计划，继续执行全员持股战略。公司发布股权激励草案，本次激励计划覆盖1992 人，约占总股本的1.16%。公司上市后每年一期股权激励，吸引和留住人才，增强企业核心竞争力。

    下调2022-2023 年利润预测，维持其他预测，维持“买入”评级。预计2021-2023 年营业收入为75.06、99.12、133.26 亿元。预计2021 年归母净利润为10.32 亿元，原预计2022-2023 年为14.49、20.24 亿元，考虑到股权激励费用现下调为10.77、18.11 亿元。

    对应的 PE 为116X、112X、66X。

    风险提示：云业务发展不及预期。