投资亮点

    首次覆盖深信服（300454）给予跑赢行业评级，目标价321.90 元，对应2022年13 倍P/S。理由如下：

    安全业务云化转型。传统安全支撑稳健现金流：公司深耕信息服务二十余年，2020 年网络安全业务收入占比逾六成（33.5 亿元，2017-2020 年CAGR30%），传统安全产品线贡献现金流稳步增长，VPN、上网行为管理、下一代防火墙等拳头产品市占率连续多年保持领先，2020 年上述三款产品国内市占率分别为24.2%/21.3%/17%。2020 年深信服发布国内首批SASE（安全访问服务边缘）产品，前瞻性布局云化安全领域，我们看好公司在技术和产品驱动的基因下，把握企业数字化转型、业务多云化、移动化的刚需。

    未来十年决胜在云。2011 年起公司立足安全发力私有云赛道，构建中小客户IT 基础设施，产品从桌面云拓展至超融合、信服云，2020 年云业务贡献近三成收入（16 亿元，2017-2020 年CAGR43%），超融合软硬件市占率13.1%，桌面云VDI34.4%。2020 年公司发布信服云（托管云），战略布局云化数据中心，区别于公有云的自助服务、数据风险以及私有云的高成本、低弹性，我们看好国内混合、多云的发展趋势，以及公司在云内建安全、提供全国节点就近接入专属资源的差异化优势。

    渠道优势夯实壁垒。与传统安全头部厂商直销见长不同，公司95%以上业务以渠道形式交付。产品和渠道是公司两大护城河，产品标准化和渠道优先战略相辅相成，我们认为公司聚焦客户核心需求、保持产品快速推陈出新的能力是支撑长期发展的基石。

    我们与市场的最大不同？我们看好公司打破路径依赖、自我迭代的持续发展能力，我们认为基于深信服管理层的战略高度、团队的产品开发能力、多年积累的渠道壁垒，公司能够把握未来企业数字化转型的新需求，以安全能力护航企业IT 革新，实现商业模式从标准化产品向云化交付、订阅转型的突破。

    潜在催化剂：网络安全行业景气度提升，云计算战略业务兑现业绩。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为2.5 元、3.3 元、4.4 元，CAGR 为32.7%。2021-2023 年收入分别为75.8/103.9/141.2 亿元，2021-2023 年归母净利润分别为10.4/13.8/18.3 亿元。我们给予深信服跑赢行业评级和目标价321.9 元（对应2022 年13 倍P/S，其中安全业务10 倍，云计算业务20倍），较当前股价（对应9 倍2022 年P/S）有38.0%上升空间。

    风险

    竞争加剧风险；服务质量下降风险；SaaS化战略发展不及预期。