事件：公司发布2021 年三季报，Q1-3 实现营收43.76 亿元，YoY +34.88%；归母净利润、扣非归母净利润约-1.33、-2.14 亿元。21Q3 单季度营收17.90亿元，YoY +19.32%。业绩基本符合预期。

    　　多因素短期拖累收入增速，Q3 或是短期增速低点。公司Q3 单季度营收增速较前两个季度有所放缓，除基数影响外，主要原因：1）芯片缺货影响产品交付，报表端可见毛利率已部分受此影响，同时在公司积极备货下预付款、存货分别较年初增长约46%、226%，目前行业芯片缺货现象已经缓解；2）公司资源配置优先选择长期目标而非短期市场机会，XaaS 服务化已成长期发展战略重中之重，当前战略调整成果显著，云服务收入占比已快速提升（毛利率下滑主要受此影响），而服务收入递延也会短暂影响当期收入增速；3）公司启动供应链管理变革，原材料采购、发货交付等仍在磨合过程中。我们认为，伴随公司持续进行市场需求洞察以、机会选择调整以及供应链管理变革，收入增长有望自Q4 起逐渐恢复并在SASE、托管云等新产品落地的助力下加速。公司Q3 利润微亏主要受以研发为主的持续费用投入影响，研发/销售/管理费用YoY +40.34%/38.41%/29.80%，均高于收入增速。

    　　升级长期发展战略，聚焦XaaS 化推升成长天花板。公司今年启动新一轮内部变革，发展战略围绕三方面进行升级：1）提升产品和服务质量；2）XaaS服务化优先；3）强化大客户服务能力。三大战略举措全面立足未来，其中XaaS 化战略对推升长期发展天花板而言尤为重要。XaaS 的本质为全面云服务化，当前的战略重心为安全SaaS 和托管云。公司于去年推出国内首款SASE 产品Sangfor Access，正式开启安全能力云化交付。同时，公司将云及安全打包成并以托管云的形式交付，服务兼具私有云和托管云优势。以安全SaaS 和托管云为重心的XaaS 服务化优先有望为公司带来客户覆盖面的拓宽以及商业模式的根本性升级，对公司长远发展至关重要。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。维持2021-2023 年营收76.14/103.77/135.32亿元预测。稀缺的安全+云综合服务商，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：网安政策落地不及预期；云产品研发推广不及预期；竞争加剧。