三季度公司阶段性地对以托管云为代表的XaaS 业务加大投入，收入增速略有放缓，四季度有望恢复。托管云业务的发展为公司打开长期业务空间，是夯实在整个ICT 行业竞争地位的关键一步。维持“买入”评级。

    　　 事项：2021 年10 月27 日，公司发布2021 年三季报，前三季度实现收入43.76亿元，同比增长34.88%；实现归母净利润-1.33 亿元，同比增长-291.35%；实现扣非净利润-2.14 亿元，同比增长-3184.95%。

    　　 在长期战略选择下，公司Q3 收入增速有所放缓，毛利率受结构影响有所下滑。

    　　2021 年前三季度公司实现收入43.76 亿元，同比增长34.88%，其中Q3 实现收入17.90 亿元，同比增长19.32%，较上半年增速放缓，主要原因包括：一方面，公司在面临长期战略和短期机会选择时优先选择了长期战略，资源配置倾斜于长期战略，对Q3 销售节奏有所影响，预计Q4 将恢复；另一方面，为了应对业务规模持续变大对供应链管理带来的挑战，提升供应链竞争力，公司启动了供应链管理变革，原材料采购、发货交付等仍在磨合过程中。毛利率方面，前三季度公司毛利率为65.34%，同比下降3.77pcts，主要是毛利率相对略低的云计算业务收入占比提高，目前公司已通过加大研发投入保证自主研发的软件和硬件解耦，使硬件采购有更多选择，从而控制云计算业务毛利率的波动。此外，公司服务类业务的增长和芯片成本上涨也对毛利率带来了一定影响。

    　　 净利润亏损扩大受股权激励等费用影响，合同负债再创历史最好水平。2021 年前三季度公司实现净利润-1.33 亿元，由盈转亏。一方面，公司加大人员招聘，前三季度公司销售/管理/研发费用分别达到17.23/2.85/15.50 亿元，占营收比重同比分别增加1.14/0.22/3.51pcts，其中销售费用同比增长38.89%，预计公司短期加大了长期战略业务的拓展，带来市场营销费用的增长，研发费用同比增长49.71%，上半年公司研发人员比例约为40.22%，公司持续加大研发投入实现产品创新。另一方面，公司通过股权激励绑定优秀人才，已连续四年推出股权激励，2021 年累计摊销费用达到4 亿元，2020 年为3 亿元，导致费用大幅增长。前三季度公司合同负债9.73 亿元，同比增长90.05%，合同负债再创历史最好水平表明公司订单趋势整体良好，为后续增长提供支撑。

    　　 以托管云为核心，全面推进XaaS 化战略，未来有望实现商业模式升级。2021年，公司全面推进XaaS 战略，将各种产品和服务都实现服务化交付，其中，信服云的产品和技术以托管云的形式交付给用户，桌面云以DaaS 的形式提供给用户，安全产品和能力以SASE 的方式实现，同时还构建了MSS 安全运营管理服务。目前，公司XaaS 化战略开始逐步落地，信服云托管云在制造、教育、文旅、建筑等行业形成大量成功实践，信服云托管云数据中心在全国32 个城市正式开服，预计2021 年完成约40+个数据中心建设，3 年内达到1000 个加盟节点。在XaaS 化战略下，公司的商业模式有望逐步从单一的产品销售转变为订阅的收费服务。考虑到公司目前在大力推广托管云，阶段性的投入和收入反馈以及现金的回流和原来的状态略有变化，但我们认为这将为公司打开长期业务空间，是夯实在整个ICT 行业竞争地位的关键一步。展望2022 年，伴随以托管云为代表的XaaS 业务收入快速增长，公司的业态和业务质量有望进一步升级。

    　　 风险因素：下游安全与云需求恢复缓慢，XaaS 化落地不及预期。

    　　 投资建议：三季度公司阶段性地对以托管云为代表的XaaS 业务投入加大，收入增速略有放缓，四季度有望恢复。托管云业务的发展为公司打开长期业务空间，是夯实在整个ICT 行业竞争地位的关键一步。维持公司2021-2023 年收入预测75.01/101.42/135.41 亿元，现价对应11/8/6x PS，参考可比公司估值水平，