存货及合同负债高增背景下，营收内生增速仍强劲，毛利率及盈利水平符合预期。

    深信服2021 前三季度实现营收43.76 亿元，同比增长34.88%，较2019 年同期增长56.73%，保持较快增长。由于云业务收入占比不断提升，毛利率同比下降3.77%，研发费用率、销售费用率分别提升3.51%、3.73%至35.42%、41.94%，导致归母净利润由上年同期盈利0.69 亿元转亏损1.33 亿元。考虑到存货、合同负债较同期大幅提升4.19 亿元、4.61 亿元，公司营收增速符合预期，经营性现金流流入同比增32.30%匹配营收。

    网安、云计算与IT 基础架构业务高基数之上高成长，产品竞争力、渠道优势再获验证。1）2021 年中报披露数据，网安、云、无线业务分别实现营收14.43、8.80、2.63 亿元，同比19H1 分别增长47.85%、122.22%、41.40%，网安、云业务复合增速同业领先；2）据IDC 数据，2020 年中国市场软件定义存储（SDS）同比增长51.7%，市场规模约94.7 亿人民币）；超融合存储系统（HCI）实现36.5%的增长，市场规模约85 亿人民币。深信服在超融合领域的市占率由2015 年的1%提升至2020 年的13.1%，位列华为（23.9%）和H3C（20.7%）之后；3）公司已经完成了以超融合为核心的承载业务平台布局，陆续发布“ARM 架构超融合”、“云计算平台SCP”、“云原生平台SCNP”等重量级产品，未来公司将从企业业务层面助力企业的数字化转型，打造新型的融合架构，将品牌升级为“信服云”，为客户提供高效主动的安全体系。公司的“信服云”产品具备自主知识产权，可将VMware 虚拟机平滑无损迁移到新平台，可满足用户对国产化产品的需求，若国际形势趋于复杂，公司产品有望加速对VMware 的国产替代。4）据IDC 数据，软件定义存储（SDS）以及超融合存储系统（HCI）的硬件收入占比在整体外置存储市场已经接近40%，凭借在混合云、大数据等场景能灵活提供存储容量的优势，深信服凭借长期研发投入有望进一步提升市场份额。

    网安业务高景气依旧，标品化及渠道差异贡献营收韧性，发力头部客户标杆项目打磨公司解决方案与服务竞争力，安全即服务（SECaaS）长周期有望成国内安全市场主流，中小B 客户提供创新业务“试验田”，“托管云”等创新业务快速发展。

    1）公司被动防御产品产品线齐全， VPN、上网行为管理等多为企业自发投资需求，受疫情冲击相对较小，由深信服招股说明书数据可知，渠道收入占比约97%，21H1 预收账款达9.7 亿元，同比增速达140.35%，结合网安行业招投标数据情况，预计全年维持稳健增长；2）深信服中小B 客群核心业务及数据上公有云接受度更高，SASE 等云安全业务处于早期。产业层面，从海内外云安全服务发展脉络、IaaS、SaaS 层面公司发展阶段分析，我们认为国内云安全市场滞后海外约5-7 年，公司层面，国内安全厂商机遇在私有云及混合云市场。由于云服务商基因及生态建设偏好差异，国内头部客户偏好私有云等因素，国内第三方安全厂商在私有云、多云环境存在较大发展空间，与其他网安厂商相比，深信服具备客群、研发及渠道优势。

    维持“买入”评级。我们预计2021/22/23 年公司营业收入为81.41/111.25/144.63亿元，归母净利润为12.08/17.80/28.73 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。