事件：公司公告，2021 年前三季度实现营收43.76 亿元，同比增长34.88%；前三季度归母净利润实现-1.33 亿元，去年同期为6925 万元。21Q3 单季度实现营收17.90 亿元，同比增长19.32%；实现归母净利润45 万，同比增长-99.77%。21Q3 单季度略低预期。

    　　21Q3 单季度营收略低预期，推测主要源于战略调整的短期影响与订单确认的递延。21Q3单季度同比增长19.32%，略低预期。我们推测，公司的业务从安全扩展到云计算、基础IT 后，组织变化、资源分配、KPI 调整等都将影响公司短期的销售节奏。更多的资源由安全投向云等长期战略业务，导致21Q3 安全增速变缓（21H1 安全业务收入增长仅29%）。

    　　类似19Q1，销售的组织变动导致业绩的季度性波动。我们预计，短暂战略过渡后将迎来收入的加速增长。其次，服务类业务的加大、供应链的调整（公司21Q3 应付账款环比减少1.11 亿元，推测与供应链调整有关）导致收入的延期确认，预计在Q4 确认。

    　　毛利率除了收入结构变化外，与供应链切换有关。21Q3 毛利率为63.13%，环比21Q2减少4.03%，同比20Q3 减少6.34%。一方面，由于业务结构变化，毛利率较低的云业务增长较快导致。另一方面，服务类业务增加也导致成本增加。除此之外，今年比较特殊的是，全球芯片供应紧张导致的成本上涨也带来了一定影响。

    　　继续保持高投入策略导致Q3利润微利。21Q3 销售、研发、管理费用分别同比增长38.41%、40.34%、29.80%，均高于收入增长，公司继续保持扩人策略，尤其加大研发投入。其中，从股权激励角度。公司所处行业本身具有季节性，“收入-成本”错配在Q4 会大幅兑现在利润上。

    　　坚定的长期与波动的短期，理解公司的螺旋成长。公司在21 中报披露了目前的核心三大战略：1）大力提升产品和服务质量，这是改变过去推爆款的研发思路，变为质量引领。2）强化大客户服务能力，继续攻破高端客户，从产品、客户全面打开新的成长空间。3）XaaS优先，本质是SaaS 化战略，将在商业模式上升维打击，今年是公司全面SaaS 化的元年。

    　　我们认为能够不断诞生第二曲线、第三曲线的公司才能保证基业长青，但螺旋成长一定存在短期波动，目前季度性的波动不改长期发展的趋势。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2021-2023 年营业收入为75.06、99.12、133.26亿元。预计2021-2023 年归母净利润为10.32、10.77、18.11 亿元。对应的 PE 为82X、79X、47X。

    　　风险提示：云业务发展不及预期。