长期战略优先导致短期波动，激励摊销导致利润当前较差2021 三季度，公司收入43.76 亿元（+34.88%），归母净利润为-1.33亿元，扣非归母净利润为-2.14 亿元。单Q3 来看，公司收入17.90 亿元（+19.32%），归母净利润为0，扣非归母净利润为-0.18 亿元。利润层面，去年同期均为正，均下滑较大。整体表现低于市场预期，单Q3收入增速放缓，主要原因是公司加大云转型，在长期战略和短期机会中优先选择了长期战略，未能兼顾；同时，公司启动供应链管理变革，原材料采购、发货交付等仍在磨合过程中。公司连续进行股权激励，21-23 年合计需要摊销4.06\5.04\1.84 亿元，较大影响了公司表观利润。

    　　云业务占比提升导致毛利率下滑，存货和合同负债高增长公司毛利率为65.34%，同比下滑约3.77 个百分点；单Q3 毛利率为63.13%，下降较大主要是因为云计算业务占比持续提升，服务类业务毛利率较低，芯片成本上涨也影响了一定毛利率。公司进一步加强投入，销售费用、管理费用、研发费用同比增长39%、40%、50%，彰显公司长期战略执行决心。经营活动现金净流量为-0.82 亿元，主要是公司加大了备货和存货、以及员工薪酬支付。公司存货达到5.86 亿元，同比增长251%；合同负债达到9.73 亿元，同比增长90%。

    　　坚定XaaS 战略，短期波动不改长期信心

    　　公司进一步向云化发力，无论是传统安全能力云化的SASE，云安全服务MSS、云桌面和托管云，公司已向XaaS 迈出坚定一步。安全来看，在海外IT 云架构发展，云对传统安全进行重构，云化安全成为迅速发展的刚需能力。云计算来看，公司在云桌面领域长期位居市场份额前二；托管云成为公司新增长动能，托管云数据中心已经在全国30 多个城市正式开服，计划在三年内建成1000+托管云节点。

    　　风险提示：等保2.0 等政策不及预期；行业竞争加剧；疫情影响加剧。

    　　投资建议：维持“买入”评级。

    　　预测2021-2023 年归母净利润为10.31/14.28/18.97 亿元，年增速分别为27%/39%/33%，摊薄EPS=2.49/3.45/4.58 元。维持“买入”评级。