事件 公司发布2021 年三季度报告，报告期内实现营收43.76 亿元，同比增加 34.88%；实现归母净利润-1.33 亿元，同比减少291.35%；扣非归母净利润-2.14 亿元，同比减少3184.95%。

    　　Q3 收入增速放缓，公司业绩承压。公司发布2021 年三季度报告，报告期内实现营收43.76 亿元，同比增加 34.88%；实现归母净利润-1.33 亿元，同比减少291.35%；扣非归母净利润-2.14 亿元，同比减少3184.95%。Q3 单季来看，收入为17.90 亿元，同比增长19.32%，相比于Q1、Q2 增速所有放缓。主要系公司在长期战略和短期机会上选择长期战略，资源配置不合理，影响销售节奏；此外，公司供应链管理变革导致发货交付和原材料采购仍处于磨合期。我们认为，该情况Q4 有望得到改善，收入增速有望修复。

    　　收入结构变化致使毛利率有所下滑。报告期内，公司毛利率为65.34%，同比下降5.5%。毛利率的下降主要来自于收入结构的影响：

    　　毛利率较低的云计算业务占收入比例持续抬升，下拉整体毛利率；服务类业务增长较快，受到服务收入递延和服务人员增长带来的成本增加，导致整体毛利下滑。此外，全球芯片供应问题对公司成本端也造成一定影响。

    　　高研发高销售投入及股权激励费用对净利润影响较大。报告期内，公司研发费用为15.5 亿元，同比增加49.8%；销售费用为17.23亿元，同比增加38.8%。费用率方面，报告期内，公司销售/管理/研发费用率分别为39.38%、41.94%和35.42%，较去年同期增加1.14、0.22 和3.51 个百分点。公司持续加大研发和销售投入保障公司产品的创新力与竞争力，符合长期发展战略。此外，公司连续四年发布股权激励计划，2021 年摊销费用达到4 亿元，对费用端影响较大。

    　　合同负债高增，在手订单充足。报告期内，公司合同负债金额为9.73 亿元，同比增加90%，远高于收入增速。说明公司在手订单充足，收入增速回升有保障。

    　　公司在双赛道龙头地位稳固，未来受益于行业空间打开。网络安全行业方面，公司上半年在VPN、内容安全管理和UTM 保持市占率第一的水平，市占率分别为22.7%、20.6%、22.6%，龙头地位稳固。《数据安全法》于今年9 月1 日正式颁布实施，将侧重于数据的全流程和全生命周期安全防护，数据安全细分领域空间扩张。此外，工信部就网络安全产业高质量发展三年行动计划发布征求意见稿，其中提到，网络安全产业规模到2023 年要超过2500 亿，CAGR超过15%；电信等重点行业安全支出占IT 支出的比例应不少于10%。

    　　对标美国政府的20%占比，我国平均仅2%左右，未来提升空间较大；等保2.0 的修订，将过去的加分制度变为减分制度，将增加企业适用项目的安全支出，安全投入增加。第三，网络安全审查办法的修订，对监管对象的范围进行扩充，关键基础设施运营商安全投入将增加。政策利好行业整体空间打开，公司作为行业龙头将受益。

    　　云计算方面，根据IDC 数据显示，公司在超融合市场市占率为13.7%，稳居前三。根据IDC 预测，国内市场对超融合市场预计将未来5 年CAGR 为18.5%左右，到2025 年市场规模将超过33 亿美元，行业保持高景气。

    　　投资建议 我们预计，公司2021-2023 年EPS 为2.30/2.94/4.03 ，对应市盈率分别为88/69/50。目前，网络安全行业景气度较高，公司作为行业龙头企业地位稳固，核心产品市场竞争力强，市场份额有望进一步提升，看好公司未来发展，维持“推荐”评级。

    　　风险提示市场竞争加剧的风险；海外疫情扩散致国际市场拓展进展缓慢的风险；研发、销售投入加大致期间费用较高，且不能带来营收和利润预期增长的风险；技术创新、产品迭代与市场不匹配的风险。