事件：10 月27 日，深信服发布2021 年前三季度业绩报告。2021 年前三季度实现营收43.76 亿元，同比增长34.88%。实现归母净利润-1.33 亿元，同比由盈转亏，实现扣非净利润-2.14 亿元，同比由盈转亏。

    　　着眼长期战略，Q3 增速暂放缓。2021 年前三季度实现营收43.76 亿元，同比增长34.88%。实现归母净利润-1.33 亿元，同比由盈转亏，实现扣非净利润-2.14 亿元，同比由盈转亏。其中，Q3 单季度收入为17.90 亿元，同比增长19.32%，归母净利润为44.86 万元，同比减少99.77%，扣非净利润为-1815.18 万元，同比由盈转亏。Q3 增速较上半年放缓，主要原因为：一，受市场需求洞察及机会选择调整不及时，长期战略和短期机会面临选择时优先选择了长期战略，未能同时兼顾好长期目标和短期目标，导致资源配置不合理，影响了今年三季度的销售节奏；另一方面，为了应对业务规模持续变大对供应链管理带来的挑战，提升供应链竞争力，公司启动了供应链管理变革，原材料采购、发货交付等仍在磨合过程中。

    　　转型期毛利率略下降，费用率略有提升。2021 年公司开始全面拥抱云化转型，公司前三季度毛利率为65.34%，同比-3.77pct，净利率-3.03%，同比-5.26pct，毛利率下降主要系低毛利率的云计算和服务类业务收入占比提升，以及芯片涨价。前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为39.38%、6.52%、35.42%，同比分别+1.14pct、+0.22pct、+3.51pct，主要是市场人员薪酬福利和股权激励费用增长，同时为了改善内部管理和研发效率，引入了外部咨询服务机构，导致咨询和服务费增长较快。同时，基于当前全球芯片供应紧张的市场大环境，公司预付账款和存货分别增长46.08%和225.53%。

    　　全面拥抱XaaS 战略，长期高增长可期。2021 年公司全面拥抱XaaS 战略，全力打造符合XaaS 业务模式的组织能力，持续孵化更多新的XaaS业务。利用XaaS 满足用户对产品的服务化和敏捷性的要求，适应用户自身信息系统不断进化调整的现状。公司的XaaS 战略也在逐步落地，截至目前，信服云已经为超过10000 家用户提供了服务，遍及政府、金融、医疗、教育、运营商、大企业等各行业，其中超过60%的用户将核心业务或全部业务迁移到信服云上。同时，信服云托管云也在制造、教育、文旅、建筑等行业形成诸多成功实践。随着公司在新战略的持续推进，有望在未来的云时代继续保持高增长。

    　　投资建议：国内网络安全和云计算龙头，看好公司云化战略转型的新发展机遇，短期波动不改长期向好趋势。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为75.33、102.44、136.25 亿元，归母净利润分别为9.38、12.51、18.21 亿元，EPS 分别为2.27、3.02、4.40 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：政策推进不及预期；竞争加剧导致产品销售不及预期。