深信服云与安全业务双轮驱动，积极向订阅制收费转型。深信服云与安全业务双轮驱动，积极向订阅制收费转型。深信服2000 年成立至今，依托全渠道模式成功打造网络安全+云计算龙头服务厂商之一，多款产品如上网行为管理、下一代防火墙产品等均排名行业头部。2014-2020 年公司收入与归母净利润CAGR 分别为34%/23%。公司从2020 年开始推行Xaas 战略即万物皆服务，积极向订阅制收费升级，公司的各种产品和服务都将逐步实现服务化交付。

    　　安全行业仍在黄金发展期，看好2021-2025 年行业复合增速超25%。根据中国网络空间安全协会、IDC 和CCIA 的测算，2020 年我国网络安全行业的空间在552-617 亿元之间。2021 年网络安全政策加码，《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023 年）（征求意见稿）》、《数据安全法》、《个人信息保护法》陆续出台，我们认为2021-2025 年网络安全行业复合增速有望超过25%。深信服作为全渠道销售厂商，我们认为公司在品牌推广、产品迭代与好用性上均较同行业竞争对手有所领先，看好深信服安全业务2021-2025 年收入增速跑赢行业。

    　　云业务本质是从合规到降本增效，有望持续增强客户粘性。深信服早期作为国产边界防御产品龙头，在企业中的定位是信息安全厂商，尤其是在当时的背景下，主要起到满足合规要求的作用，是成本项，同时难以被企业认识到对经营的意义。而随着公司不断布局虚拟化技术，以云桌面为代表的一系列高质量产品相继推出，此类产品为企业带来的首先是成本的减少。而超融合技术可以让企业IT 架构的改变发生效益的质变。我们认为，当前企业上云趋势确定性日益提升，深信服在国内厂商中已经有明确的优势行业和优质产品沉淀，未来有望维持较高增速。

    　　Xaas 战略坚定推进，坚定看好中长期发展。我们认为，Xaas 战略是深信服在当前时点对未来5 年的长期成长策略，报表有望体现出订阅收入占比逐步提升，但深层逻辑在于持续增加的客户粘性和深信服对于大客户的持续突破。目前公司主要以托管云、SASE、MSS 为抓手推进Xaas 战略，可能短期对公司增速会起到一定负面影响，但我们认为2-3 年的时间维度下，公司的客单价较当前预计有大幅提升，且客户粘性有望持续增强，订阅制云服务厂商雏形已经出现。

    　　盈利预测与估值：预计2021-2023 年公司营收分别为73.98/100.54/134.97 亿，归母净利润分别为6.69/11.06/15.49 亿，对应EPS 分布为1.62/2.67/3.74 元。给予公司2022 年12~13x 目标P/S，目标价291.53~315.82 元。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：公司转型不顺利、下游行业预算低于预期、行业竞争加剧等。