营收增长符合预期，毛利率及净利率仍承压，静待云优先战略效果显现。深信服2021 年实现营业收入67.07-68.16 亿元，同比增长22.87%-24.87%，保持较快增长。由于云业务收入占比不断提升，缺芯导致的硬件采购成本上涨也对公司全年利润产生一定影响，毛利率有所下降，同时研发费用同比增长36.96%-38.35%，多期股权激励计划推动管理费用上行，导致归母净利润由上年同期盈利8.09 亿元下降至盈利2.41-3.09 亿亿元，业绩承压，静待XaaS 优先战略效果逐步呈现。

    网安、云计算与IT 基础架构业务维持较高增速，产品竞争力、渠道优势再获验证。1）公司披露营收增长承压原因，主要由于对行业客户需求的市场洞察不够准确，导致公司按照惯性在政府和事业单位等部分行业客户群投入了较多的资源，但受多重因素影响，此部分投入和产出并未匹配。此外，近年公司网络安全产品和解决方案的进步离真正满足行业客户群的真实需求存在差距，公司的网络安全业务并未构筑明显领先于同行的整体优势，导致公司体量最大的网络安全业务增长乏力；2）截至2021 前三季度，公司实现营收43.76 亿元，同比增长34.88%，较2019 年同期增长56.73%，保持较快增长。由于云业务收入占比不断提升，毛利率同比下降3.77%，研发费用率、销售费用率分别提升3.51%、3.73%至35.42%、41.94%，盈利能力承压；3）据IDC 数据，2020 年中国市场软件定义存储（SDS）同比增长51.7%，市场规模约94.7 亿人民币；超融合存储系统（HCI）实现36.5%的增长，市场规模约85 亿人民币。深信服在超融合领域的市占率由2015 年的1%提升至2020 年的13.1%，位列华为（23.9%）和H3C（20.7%）之后；4）公司已经完成了以超融合为核心的承载业务平台布局，陆续发布“ARM架构超融合”、“云计算平台SCP”、“云原生平台SCNP”等重量级产品，未来公司将从企业业务层面助力企业的数字化转型，打造新型的融合架构，将品牌升级为“信服云”，为客户提供高效主动的安全体系。公司的“信服云”产品具备自主知识产权，可将VMware 虚拟机平滑无损迁移到新平台，可满足用户对国产化产品的需求，若国际形势趋于复杂，公司产品有望加速对VMware 的国产替代；5）据IDC 数据，软件定义存储（SDS）以及超融合存储系统（HCI）的硬件收入占比在整体外置存储市场已经接近40%，凭借在混合云、大数据等场景能灵活提供存储容量的优势，深信服凭借长期研发投入有望进一步提升市场份额。

    网安业务增速承压，坚持XaaS（一切皆服务）优先的战略目标，期待云布局效果呈现。1）公司网安产品产品线齐全， VPN、上网行为管理等市占率均处于行业领先地位，由深信服招股说明书数据可知，渠道收入占比约97%，考虑到2021 年前三季度存货、合同负债较同期大幅提升4.19 亿元、4.61 亿元，公司营收增速符合预期，经营性现金流流入同比增32.30%匹配营收，全年增长符合预期；2）深信服中小B 客群核心业务及数据上公有云接受度更高，MSS、SASE 等云业务处于早期。产业层面，从海内外云安全服务发展脉络、IaaS、SaaS 层面公司发展阶段分析，我们认为国内云安全市场滞后海外约5-7 年，公司层面，国内安全厂商机遇在私有云及混合云市场。由于云服务商基因及生态建设偏好差异，国内头部客户偏好私有云等因素，国内第三方安全厂商在私有云、多云环境存在较大发展空间，与其他网安厂商相比，深信服具备客群、研发及渠道优势；3）2021 年以来，公司明确XaaS（一切皆服务）优先的战略目标，稳步推进包括托管云、MSS（托管式安全运营服务）、SASE（安全访问服务边缘）等在内的XaaS 业务，目标是推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化

    维持“买入”评级。我们预计2021/22/23 年公司营业收入为81.41/111.25/144.63亿元，归母净利润为12.08/17.80/28.73 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域不及预期风险。