事件 公司发布2021 年年度业绩预告，报告期内实现营收67.07 亿元-68.16 亿元，同比增加22.87%-24.87%；实现归母净利润24.1 亿元-30.9 亿元，同比减少61.82% - 70.22%；扣非归母净利润10.1 亿元-16.9 亿元，同比减少75.05% - 85.09%。

    收入增速放缓，整体毛利率下降，业绩不及预期。公司发布2021年年度业绩预告，报告期内实现营收67.07 亿元-68.16 亿元，同比增加22.87%-24.87%；实现归母净利润24.1 亿元-30.9 亿元，同比减少61.82% - 70.22%；扣非归母净利润10.1 亿元-16.9 亿元，同比减少75.05% - 85.09%。收入增速放缓主要系公司网络安全业务短期增长乏力，投入与产出出现短期不匹配情况。此外，公司整体毛利率下降主要系收入结构变化，毛利率较低的云计算业务收入占比进一步提升。上游方面，全球芯片供应紧张也对成本端造成一定影响。

    继续加大研发销售投入，战略转型稳步推进。报告期内，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长36.96%-38.35%；销售费用增速亦高于收入增速；叠加多期股权激励费用的同比增长，公司业绩低于预期。我们认为，公司持续加大研发投入、进行研发人才的股权激励有助于持续夯实公司产品与服务的长期竞争力；此外，XaaS（一切即服务）模式目前在国内市场属于较为新的业务模式，市场处于成长期，增加销售费用进行市场拓展有助于形成先发优势，看好公司战略转型的长期成长性。

    网络安全和云计算双赛道景气度依旧，公司XaaS 战略符合长期增长趋势。网络安全行业方面，公司在VPN、内容安全管理和UTM保持市占率第一的水平，根据最新IDC 数据，公司市占率分别为22.7%、20.6%、22.6%，龙头地位稳固。《数据安全法》于今年9 月1 日正式颁布实施，将侧重于数据的全流程和全生命周期安全防护，数据安全细分领域空间扩张。此外，工信部就网络安全产业高质量发展三年行动计划发布征求意见稿，其中提到，网络安全产业规模到2023 年要超过2500 亿，CAGR 超过15%；电信等重点行业安全支出占IT 支出的比例应不少于10%。对标美国政府的20%占比，我国平均仅2%左右，未来提升空间较大；等保2.0 的修订，将过去的加分制度变为减分制度，将增加企业适用项目的安全支出，安全投入增加。第三，网络安全审查办法的修订，对监管对象的范围进行扩充，关键基础设施运营商安全投入将增加。政策利好行业整体空间打开，公司作为行业龙头将受益。

    云计算方面，公司战略提法从过去的“安全”+“云”双引擎到报告期内提出XaaS 全面云化转型，包括基础设施即服务的托管云、安全即服务的SASE 架构的Sangfor Access、桌面即服务的桌面云aDesk和运维管理即服务的MSS 等。根据IDC 数据显示，公司在超融合市 场市占率为13.7%，稳居前三。根据IDC 预测，国内市场对超融合市场预计将未来5 年CAGR 为18.5%左右，到2025 年市场规模将超过33 亿美元，行业保持高景气。SASE 目前处于低渗透高增长阶段，未来空间可期。根据Gartner 预测，到2023 年，20%的企业将从同一厂商采购SWG、CASB、ZTNA 和分支机构FWaaS（防火墙即服务）服务，2019 年这一数字只有5% 。2024 年， 40%以上的企业将会有明确的SASE 切换策略， 2018 年末仅为1% 。2025 年，最少将有一家 IaaS 领导服务商会提供有竞争力的SASE 服务套件。预计全球2024 年SASE 总收入将会达到110 亿美元，当前总收入规模为19 亿美元，复合增长率达到42%。大中华地区市场规模大约为7.69亿美元，折合49.22 亿元（汇率1 美元6.4 人民币）。我们认为，云计算和企业上云是趋势所在，XaaS 服务模式是符合市场趋势的高用户粘性、边际成本下降的商业模式，长期看好。

    投资建议 我们预计，公司2021-2023 年EPS 为0.65/1.96/2.51 ，对应市盈率分别为260/89/67。目前，网络安全行业景气度较高，公司作为行业龙头企业地位稳固，核心产品市场竞争力强；云计算景气度依旧，公司XaaS 战略转型持续推进中，看好公司未来发展，维持“推荐”评级。

    风险提示 市场竞争加剧的风险；海外疫情扩散致国际市场拓展进展缓慢的风险；研发、销售投入加大致期间费用较高，且不能带来营收和利润预期增长的风险；技术创新、产品迭代与市场不匹配的风险。